飘忽不定“外部性”
来源：读特
按照“奥卡姆剃刀原理”，如无必要，勿增实体，为什么要把简单的问题复杂化呢？解决所谓的“外部性”问题，重要的是两点：其一是尽可能明晰产权，其二是尽可能降低交易费用。
“外部性”这个词很常见，有时候又称为溢出效应、外部效应或者是外部经济。它的意思是说，经济主体的经济活动对他人和社会造成了一定的影响，而且往往是一种非市场化、无法具体定价的影响。也就是说，一个人或者一群人的行动决策，会导致另外一些人受损或者受益。
这种外部影响有好有坏，好的影响就称为“正外部性”，就是说经济行为个体的行动给他人带来了好处，而且往往受益者无需对这种好处支付成本。
如山东的农民歌手朱之文，他自己走红之后，把家乡也带动了起来，家乡跟着沾光受益，这也是一种正外部性。
而如果这种外部性影响是坏的，那就称之为“负外部性”，被认为是显著的负外部性的案例则是，工厂在生产过程中造成的污染，比如水污染、大气污染等，而污染造成的社会成本并不完全是由这家工厂承担的。
以上大致上就是传统经济学对“外部性”这个概念的基本解释和理解。乍一看，好像是很有道理，对经济行为带来的不同效果进行了分门别类。但是仔细想，这个概念其实有些多余。
因为从逻辑上来讲，所有的行为都存在这个所谓的“外部性”，而且这个“外部性”的概念又是模糊不清、含糊其辞的。
比如弹钢琴这个行为的外部性，同样是弹钢琴，一个钢琴家的邻居和一个刚学琴的孩子的邻居，那对“外部性”的感受可能就是截然不同。即便是著名钢琴家，天天弹和偶尔弹也不一样。如果没有自己的别墅或者没有隔音的琴房，弹多了邻居也未必会一直喜欢。
也就是说，“外部性”这个概念，对于不同的人感受不一样，即便对于同一个人，不同时间、不同地点、不同频率，那感受也不一样，随时随地都有可能发生变化。
所以严格来说，“外部性”这个概念并不是一个严谨的科学定义，存在着非常大的模糊空间。而正是这样的模糊空间，给了很多人支持管制的理由，包括很多经济学家，都会以“外部性”来支持行政管制。
比如第一个提出这种管制做法的经济学家庇古，他就认为，通过征税和补贴，就可以实现外部效应的内部化。这种政策建议后来被称为“庇古税”，而“庇古税”后来也成为很多国家税收治理的主要理论依据。
但是“庇古税”有着明显的缺陷，比如我们前面说的工厂污染的例子。假如工厂和当地居民有环境污染上的纠纷，最好的办法也许不是直接向工厂征税，而是允许当地居民和工厂自行协商，也许当地居民愿意因此放弃一部分权利换得金钱。
这其中重要的是产权的明晰和界定，越是清晰界定的产权，越容易找到解决方法。相反，越是产权不明的地方，越容易产生“公地悲剧”。
另外经济学家科斯也指出，在交易费用为零的情况下，“庇古税”根本没有必要。如果双方很容易进行沟通协商的话，完全可以通过沟通来解决问题，而不是急于对其中一方进行征税式管理。这个过程中，重要的是降低“交易费用”，也就是降低他们之间的沟通成本。
所以综合来看，凡事皆有外部性，而对“外部性”这个概念的理解和感受又是模糊不清、飘忽不定的，再加上各种“庇古税”带来的管制和麻烦未必能够解决“外部性”的困难，有时候甚至是在制造新的问题。
按照“奥卡姆剃刀原理”，如无必要，勿增实体，为什么要把简单的问题复杂化呢？解决所谓的“外部性”问题，重要的是两点：其一是尽可能明晰产权，其二是尽可能降低交易费用。
（作者系经济学者）
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台湾资产价格泡沫的成因、影响及相关政策评析
（本文发表于《经济》2007年第6期）
资产价格，广义上指公众持有的股票、债券、房地产、外汇等资产的价格，狭义上通常指股票和房地产价格，本文主要探讨股票价格波动。
资产价格泡沫，指资产的市场价格持续偏离基本价值。资产的市场价格等于基本价值与泡沫价格之和，因此泡沫可能是正向的，也可能是负向的，但通常人们更为关心正向泡沫。
金德尔伯格（Kindleberger）将泡沫界定为产生、膨胀、破裂三个过程，认为“泡沫”和“繁荣”的两种标准：一是持续的时间长短；二是其最终结果是否引致金融危机。
“泡沫”所形成的繁荣注定要结束，不是以迅速爆发危机的方式消失，就是以经济长期停滞的方式结束，其后果必然对实体经济和金融稳定造成负面影响。
如何通过相关政策控制和应对资产价格泡沫的膨胀与破裂成为金融研究的热点问题。台湾股票市场曾经出现举世罕见的资产价格泡沫，为相关研究提供了很好的案例。
一、 台湾股市发展史上的三次资产价格泡沫
充足的资本是形成泡沫经济的必要条件，国际资本流动往往为金融泡沫所产生与膨胀提供了充足的资本来源。
20世纪80年代以来，发展中国家或地区的泡沫经济都遵循一条相似的形成及发展途径：经济高速发展→金融自由化→大量外资流入→货币升值→外资流入股市和房地产市场→资产价格泡沫→经济结构失衡。
台湾也不例外。自1962年台湾证券交易所成立以来，尤其是进入80年代以后，台湾股市出现三次明显的资产价格泡沫，期间虽然有波段调整，但每次都出现万点行情，而最终均以大跌数千点作收，尤其以第一次资产价格泡沫波动最大，成因也最典型。
（一）第一次泡沫：双盈余下新大幅升值
台湾股市的第一次大泡沫产生于20世纪80年代末，股价指数5年暴涨17倍，而后在8个月内狂跌80%，波动幅度世所罕见。
这次股市泡沫的成因主要是双盈余下的新大幅升值。
由于经济高速增长，出口急剧增加，经常帐顺差猛增，同时外商对台投资使资本帐也出现大量顺差，导致国际收支出现“双盈余”的格局，新因此大幅升值。
汇率缓升加剧外资流入，加之岛内货币供应量扩大，民众投资意愿增强，使大量资金涌入股市，形成台湾股票发展史上迄今为止最大的泡沫。
当时新升值的背景与目前币面临的处境极为相似。20世纪80年代以前，台当局为实施出口导向经济战略，先后采取固定汇率制度与以美元为中心的机动汇率制度，将汇率控制在1美元兑35-40元新的水平。
这种汇率制度维持了新的相对稳定，对台成功实施出口导向经济战略发挥了重要作用。但80年代中期开始，台汇率制度受到强烈冲击，被迫大幅升值，由1985年的39.4元猛升到1987年的28.5元。冲击主要来自以下三方面：
1、台巨额外贸顺差与外商投资使新升值压力剧增。
台对外贸易自1976年后在出口高速扩张带动下，连续出现顺差，尤其80年代后顺差额迅速扩大，从1981年的14亿美元增长到1985年的106亿美元，1986年更是激增到157亿美元。顺差额占台GNP比重也由1981年的2.9%增长到1986年的20.3%。
与此同时，外商对台投资迅速增加，由1976年的1.4亿美元大幅增加到1987年的14.2亿美元，增长逾10倍，造成国际收支顺差大幅增加。台当局为维持汇率稳定，只能大量买进美元，外汇储备在短期内急剧上升，由1981年的72.4亿美元增加到1987年的767亿美元。
需求量剧增使新升值压力不断增大，市场对新升值的心理预期迅速上升。
2、美国采多种手段迫使新升值。
80年代中期美国是台外贸顺差的主要来源，占台顺差总额的90%以上，同时台湾也仅次于日本成为美贸易伙伴中第2大逆差来源。当时，美国为减少贸易逆差，采取让美元在国际市场上持续贬值的策略；但新紧盯美元，使美元贬值未起到预期效果，新反而借美元贬值之便对其它货币持续贬值，外贸顺差不断上升，引起美国强烈不满。
美多次以台当局人为操纵汇率为由，威胁使用其“综合贸易法案第301条款”，逼迫台当局放宽汇率管制，让新升值，以减少对美贸易顺差。
3、台当局采取汇率“缓升”策略，加剧了市场对新升值的心理预期。
为减缓新升值压力，并考虑出口企业的承受能力，台当局采取对新汇率缓幅升值的策略，1美元兑新由1985年的39.8元小幅升值到1986年的35.5元。
但是，这种“缓升”策略不仅没有减轻新的升值压力，反而刺激了市场更强的升值预期心理。不仅岛内民众纷纷抛售美元，国际热钱也大量涌入岛内。
1985-1987年，台国际收支帐户中短期资本净流入由2.8亿美元暴增至40亿美元，虽然台当局引导岛内利率不断下调，但仍无法阻止热钱涌入，新升值压力进一步加剧。
在诸多巨大压力下，台当局被迫于1987年7月宣布新不再盯住美元，新迅速升值到1美元兑28.5元新的价位。
1989年4月，台当局正式放弃以美元为中心的机动汇率制度，实行由外汇市场决定的浮动汇率制度。
此后到90年代中期，美元兑新汇率基本稳定在25-28元水平。新升值过程中大量热钱流入及巨额外贸顺差，导致外汇储备骤增，岛内货币供应量随之扩大，1985年至1987年三年间货币供应量增长率分别高达51.42%、37.82%和24.44%。
在当时外汇管制尚未取消和体系吸收存款能力有限的情况下，货币供应量过大造成社会资金浮滥，加上岛内投资机会有限，大量资金涌入股票和房地产市场，引起股、房市飙涨。
1985年台湾股价指数仅746点，但到1990年2月竟冲至12600点，五年上涨17倍。同时，台湾平均房价上涨3-5倍，地价飙涨10倍以上，形成严重的泡沫经济。
（二）第二次泡沫：亚洲金融危机中的热钱流动
台湾股市的第二次大泡沫产生于1997年前后，股价指数半年上涨140%，而后在接下来的3个月内下跌25%，泡沫破裂。
这次股市泡沫的成因主要是亚洲金融危机期间的热钱流动。
亚洲金融危机爆发前台湾股市处于恢复上升期。1996年因李登辉的分裂活动导致台海紧张，台湾股市由7000多点跌至4000多点，而后在台湾当局放宽外资进入股市等因素的激励下逐渐回升，到1997年亚洲金融危机爆发前已经站上8000点。
7月初泰国爆发金融危机，大量国际游资撤出泰国，其中相当数量的热钱移至台湾，致使台湾股市短期内迅速突破万点，形成岛内第二次股市大泡沫。
促成这次股市泡沫的其它因素还包括：一是以电子业为龙头的台湾高科技产业迅速发展，以其高弹性、应变快、成本低的优势在世界代工市场牢牢占据一席之地，其出口旺盛带动的经济繁荣，促成了台湾股价指数的攀升；二是放宽外资法人投资股市的政策，使台股成为受到国际投资人关注的世界新兴股市之一，引发大量外资流入。
（三）第三次泡沫：资金的大力拉抬
台湾股市的第三次大泡沫产生于2000年前后，股价指数1年上涨86%，而后在接下来的10个月内大跌55%，台湾股市开始长达7年的低迷期。
这次股市泡沫的成因主要是台湾当局从考虑极力作多，大量基金纷纷入场拉抬股市，同时台湾资讯电子等高科技产业经营业绩优异，增长势头迅猛，致使台湾股市又一次突破万点，形成岛内第三次股市泡沫。
二、 资产价格泡沫破裂对台湾经济的影响
股票市场远比一般商品市场价格波动大，因为有价证券的增值特点使其影响因素远比一般商品复杂。当某种因素的作用被不理性地持续放大，股票价格就会大幅偏离其均衡状态（即市场价格等于基本价值时的状态），产生股市泡沫或泡沫破裂后的暴跌。
在二战后的全球股市波动中，台湾股市泡沫破裂的震荡幅度之大，只有香港可与之比拟。
表1：二战后世界各主要经济体股市泡沫破裂比较
资料来源：Anne.Vila,2000,Asset Price Crises and Banking Crises:Some Empirical Evidence, Bank of England。台湾数据来自台湾证券交易所资料，其中，泡沫破裂起始时间的股价指数分别为：1990年2月12日12682点、1997年8月27日10256点、2000年2月17日10256点；泡沫破裂谷底时间的股价指数分别为：1990年10月1日2485点、1999年2月5日5422点、2001年10月3日3446点。
资产价格泡沫对国民经济的影响主要有两种渠道：庇古效应和托宾q效应。
前者也被称作财富效应，即资产价格变动通过影响消费从而影响国民经济活动。
后者指资产价格泡沫会使外部筹资成本发生变化从而影响投资，进而对国民经济产生影响。
一般而言，资产价格下跌对国民经济的影响程度远超过资产价格上升。
资产价格泡沫破裂，经济主体的抵押品价格、资产价格随之下跌，同时金融体系的不良债权增加，外部筹资成本上升，为此，债务人和债权人双方均采取谨慎态度，缩减借贷规模，导致总需求萎缩。
长期看，泡沫破裂会导致资本形成减少，使总供给和潜在GDP水平下降。台湾较大的三次资产价格泡沫破裂原因各不相同，但对经济的负面影响基本一致，只是程度有所差异。
台湾第一次股市泡沫破裂的是1990年海湾爆发使全球普遍预期油价上涨，国际股市低迷冲击台湾股市，尤其是日本股市崩盘感染台湾。
从经济基本面的因素看，其一是台湾出口产品竞争力下降，贸易顺差减少，经贸环境恶化；其二是台湾金融当局改采紧缩性货币政策，大幅调高存款准备率与再贴现率，引发股市资金退潮；其三是社会运动蓬勃兴起与股市投资的流行大大降低工商界的投资意愿。
从1990年2月到10月，股市由12600点狂泻到2485点，房地产业也一蹶不振，给台湾经济带来严重的后遗症。
一方面，台湾经济高增长时代结束。90年代前的40年间，台湾经济一直保持年均9%的高速增长，股市泡沫破裂后则再未出现这样高的增长率。
泡沫经济的发生使岛内劳动力和土地成本大幅攀升，1985-1995年间台湾工业劳动力总薪资增长3倍，增幅远高于香港、新加坡和日本；1988-1993年工业区土地价格增长2.74倍。加上岛内因“解严”引发的劳工运动、环保运动等社会运动高涨，使台湾传统产业在岛内生存环境急剧恶化，出现大量倒闭和大规模外移，对外投资激增。1986-1995年台对外直接投资额年均28亿美元，远超过1981-1985年间年均0.5亿美元的水平。岛内传统产业迅速衰退，台制造业占GDP的比重由1986年的39.4%迅速下滑到1995年的27.9%，引发“产业空洞化”隐忧。
另一方面，岛内金融体系埋下长期隐患。股市泡沫期间，岛内掀起全民性金钱游戏，地下金融盛行，贷款浮滥。1988年台湾地下投资公司多达800家，吸引民间游资超过3000亿元新，成为影响金融和经济稳定的隐忧。体系也因存款增长率远高于贷款增长率而放松贷款条件。
泡沫经济破裂后，地下金融遭到重创，体系呆坏帐比率迅速升高，导致后来弊案频发，接连出现假票券、超贷弊案和挤兑，掀起一次次金融风暴。
台湾第二次股市泡沫破裂的是本土型财务危机爆发。台湾虽在1997年亚洲金融危机中受伤较轻，但进入1998年经济表现还是逐季变差，出口缩减，经济增长放慢。
自1998年8月起，不断有企业发生跳票，一时间企业财务危机盛行。发生财务危机的企业多是上市上柜公司，被视为“股”，每逢曝光必然股价直落；而台湾企业间盛行交叉持股、策略联盟等经营方式，因此易产生“骨牌效应”，直接导致股市泡沫破裂。
这次股市泡沫破裂对企业财务、体质及财政均产生负面影响。先是岛内企业资金周转出现困难，接着台湾“票券公司”也发生退票，说明危机已开始波及到金融机构，演变成信用危机。
台湾业利润率本就不高，加上台当局为减轻企业财务危机对进行干预，使其处境更加困难，占台湾股市市值近四分之一的股大跌进一步重挫了台湾股市，形成恶性循环。从1997年6 月底到1999年2月4日，台湾股市跌幅高达39%，较之韩国的26%、新加坡的31%、日本的32%、泰国的35% 都要严重。
台湾当局为摆脱金融危机开出了三剂药方：一是降低业营业税；二是降低存款准备金率；三是对证券交易税采取弹性税率。这些措施短期内虽缓解了金融危机，但却加重了财政困难，使台湾当局财政收支由1999年的大体平衡转为2000年的赤字。
台湾第三次股市泡沫破裂的是上台。因素之所以能成为冲击股市的重要因素，在于政局与政策的稳定与否直接影响投资人的信心。
2000年首次执政，经验不足，各部门缺乏横向协调，政出多门，政策粗糙，加之意识形态挂帅，朝野对立严重，成为打击投资人信心的乱源。
经济基本面也出现压破泡沫的因素：其一是经济严重衰退，甚至出现战后未曾遇到过的负增长，失业率也攀升至战后最高；其二是金融业问题重重，因二次股市泡沫期间台湾当局迫使岛内金融机构支持遇到财务危机的企业，致使金融机构资产品质恶化，呆坏帐比率不断升高，全体金融机构的平均呆坏帐比率曾高达8%以上，信用紧缩日益明显，加剧经济萧条；其三是国际股市影响。时值国际间网络股泡沫破裂，美国纳斯达克股价从5000多点重挫至1500点以下，波及到与其联系密切的台湾股市，尤其是台股中比重较大的电子股出现大幅下挫，加剧股市泡沫破裂。
这次股市泡沫破裂对台湾经济造成长期的负面影响，台湾经济增长速度由中速转为低速。
1989-1999年，台湾经济基本保持年均6.3%的中速增长；2000-2004年，台湾经济年均增长率大幅下降至3.3%，2001年甚至衰退2.2%，为上世纪50年代以来首次出现。
经济增长速度放慢，主要是资产价格泡沫破裂后岛内需求和投资力量减弱。民间消费与投资是上世纪80年代中期以后支撑岛内经济增长的两大支柱，其中民间消费年增长率基本维持在5%以上，但2000-2004年间，民间消费增长率平均仅3%左右。民间投资除2000年上半年及2004年表现较好外，其余年份基本处于衰退或停滞状态， 2001-2004年投资总量平均每年较2000年少投资约四分之一，相当于少了一年的投资量。
三、 台湾当局应对资产价格泡沫的政策评析
资产价格与一般商品价格一样由供求曲线相交点决定，资产价格泡沫的形成在于需求曲线过度右移，而泡沫破裂时需求曲线大幅左移，供给曲线因恐慌性卖压而大幅右移。
因此，干预就是对资产价格泡沫的膨胀或破裂进行反向操作，即在泡沫膨胀时使需求曲线左移，泡沫破裂时使需求曲线右移，或使供给曲线左移。
有价证券较一般商品具有更大的风险和波动是干预的主要理论依据。
有价证券风险通常分为市场风险和非市场风险，前者指有价证券的市价变动由非公司本身因素引起，包括经济景气、金融危机等经济因素与政局动荡、自然灾害等非经济因素；后者指公司本身因素引发的风险，如公司在经营、财务、劳资关系、股权结构等方面的变化造成公司股价波动。
普遍认为，干预仅限于针对市场风险中的非经济因素，否则必将损害市场效率。从台湾的情况看，台湾当局对股市的干预并不仅限于市场风险中的非经济因素引起的波动。
事实上，台湾当局在应对资产价格泡沫时，有一个由消极干预向积极干预转变的过程。
这主要是由于在岛内股票市场发展初期，强调不应该干预市场的“自由资本主义”理念一直在台湾经济学界占主流，在这种舆论下，金融主管当局对各种金融市场只能不断放开，而不敢冒受各界批评的风险对股市进行强力干预，也因此第一次股市泡沫的波动幅度非常大。
吸取教训之后，再考虑到台湾股市规模较小，投资者结构中散户比重较大，为限制股市泡沫的膨胀与破裂，台湾当局愈发重视以各种手段干预股市，以维持股市稳定，或为创造有利的经济环境。
台湾当局应对资产价格泡沫的政策主要有以下四种：
（一） 货币政策
货币政策中的工具主要是调节存款准备率、再帖现率和担保品放款融通利率。在第一次股市泡沫已经非常明显时，台湾当局曾运用货币政策限制泡沫过度膨胀，成效显著。
1989年3月到8月，台“”连续将再帖现率由4.5%提高到7.75%，同时提高存款准备金率，此举使货币供给增长率大幅下降，1989年的的年增率由连续几年的20%以上骤降至6.05%，1990年第一季甚至再降至-8.72%，直接促成股市泡沫破裂。
第二次股市泡沫破裂后，台湾当局为避免企业财务危机进一步冲击股市，分别于1998年8月、9月和1999年2月三次调降存款准备金率，并于1998年9月到1999年2月期间4次调降再帖现率和担保品放款融通利率，对控制股市下跌幅度起到相当大作用。
关于针对资产价格波动要不要采取货币政策进行遏制的问题，国际上无论是学术界还是金融界并无一致结论。
美联储伯南克是当代宏观经济学领物，其二十多年之研究重心集中于解决此问题。他的基本观点是：货币政策不应该针对资产价格，而应针对真实经济的物价水平，即“控制通货膨胀之货币政策准则”。
然而，许多学者对该准则深表怀疑，因为将真实经济的物价水平和资产价格综合起来的尝试至今还没有公认的结果。从台湾的情况看，货币政策对股市泡沫的影响是明显而迅速的，但考虑到其对股市以外的广泛影响，运用时需谨慎。
（二） 信用政策
信用政策中的工具主要是调节融资成数、融券保证金成数、资券担保品维持率等。
台湾第二次股市泡沫破裂后台湾当局大量运用信用政策维持股市稳定：
1998年6月4日将资券担保品维持率调为120%；1998年8月25日调整融券保证金成数，由7成调高到9成；1998年9月3日，将融资成数由5成调高为6成。第三次股市泡沫破裂后台湾当局仍然大量运用信用政策稳定股市：2000年10月20日，将融券保证金成数由90%提高到120%，并规定，“融资融券授信机构，得与特定条件下，与融资融券者协议售让标的证券或暂缓处分”。
信用政策的实施，通常是借此强化买方的力量，削弱卖方的力量，用来缓和股价的暴跌。然而，调整股市信用交易制度能否达到预期目的，在文献上也没有一致性结论。
施瓦特（Schwert,1989）指出，保证金成数的变动对股市波动不具有影响作用，反而因股市波动使当局被迫调整保证金成数；哈德威利斯（Hardouvelis,1990）结论相反，认为保证金成数调高会使未来股价的波动与报酬减少；而许（Hsu,1996）的分析是台湾股市保证金成数对股价波动的影响，有时有效，有时无效，结果是不确定的。尽管实证研究对信用政策稳定股市的作用是有争议的，但该手段却是台湾当局干预股市的重要工具。
（三） 财政政策
财政政策中的工具主要是调整金融保险证券业营业税、设置基金介入股市等。在台湾第一次股市泡沫中财政政策扮演了“成也萧何，败也萧何”的角色，对促成和抑制资产价格泡沫均起到重要作用。
20世纪80年代台湾正处于金融自由化迅速推进的时期，相关财政政策对股市泡沫起到推动作用。例如1985年台湾当局停征证券交易所得税，股市成交量迅速放大；1988年通过“证券商设置标准”，将冻结20年的证券商许可证全面开放，使股票买卖迅速成为一种“全民运动”。从1987年到1988年，股价上涨6333点，涨幅283%。
台湾当局意识到股市泡沫的严重后，于1988年9月份宣布恢复征收证券交易所得税，顿时股价大挫，到1989年1月下跌了55%。然而此后台湾当局对其政策予以“澄清”，股价又转趋回升，6月又一举突破万点大关。
第二次股市泡沫破裂后，台当局为稳定股市于1999年2月19日将金融保险证券业营业税由5%降为2%。
第三次股市泡沫破裂后分别于2000年10月和11月两次放宽外资投资金额与比例，并放宽保险业和商业投资股市限制，均起到一定程度的短期效果。
台湾当局设置“国家安全基金”是世界上较有特色的干预股市的财政政策。该基金的创立源自1996年2月为台湾地区第一次直接民选进行股市作多的“股市稳定基金”，当时筹集了2000亿元新，参与机构包括退抚基金、劳退基金、邮政储金、简易寿险资金、寿险业、产险业、公民营等。
为使干预股市的基金法制化，2000年3月15日台当局正式成立“国家安全基金”，可运用资金总额5000亿元新，来源有二：一是以公股股票为担保向金融机构借款，额度为2000亿元新；二是劳保、劳退、退辅与邮储四大基金，额度为3000亿元新。
该基金成立后适逢台湾第三次股市泡沫破裂，台当局密集运用基金干预，几次较大的动作包括：2000年3月16日，台湾“大选”在即，股价波动频繁，该基金授权动用514亿元新托市；2000年9月26日，台湾当局为应付政局不安给股市带来的冲击，动用该基金406亿元新干预股市；2000年10月31日，是否废“核四”引发朝野争议，该基金又授权动用386亿元新护盘。
基金干预股市的效果一直存在争议，短期内虽可能部分起到稳定投资人信心的功效，但进场资金多被套牢，如上述三次干预，分别迟至2003年第二季与第三季才得以解套。
（四） 行政政策
行政政策中的工具主要是进行“道德劝说”、“信心喊话”、调整涨跌幅或暂停交易等。主管官员约谈或投资信托机构主管是台湾当局了解和控制股市异常波动的常用手段。
在第二次股市泡沫之后，调整跌幅限度也日益成为台湾当局干预股市的经常性措施。该措施是在涨幅维持原有的7%的情况下，将跌幅由7%降为3.5%，这在1999年9月27日到10月8日、及2000年3月20日至3月25日期间曾经实行。限制涨跌幅的目的，在于降低投资者不理性的过度反应，但若涨停或跌停是来自基本面因素，则未必有效。
因此，在台湾学者对该措施对台湾股市有效性的实证研究中并无一致结论。胡秀琴（1990）认为涨跌幅限制可以稳定股价，涨跌幅越小股市波动也越低；但李志铭（2001）则得出涨跌幅限制措施无法抑制股价波动的结论。
四、 结论
任何经济在持续高增长之后都会出现资产价格泡沫，而资产价格泡沫破裂对经济的冲击也大体相似，均会造成经济增长下降、金融体质恶化、消费投资衰退等不良后果。
但共性之中有特性，资产价格泡沫的具体产生原因和应对措施各有不同。
台湾股市的三次大泡沫中，第一次是大量外贸顺差和外资涌入下新升值刺激泡沫形成，第二次是大量国际热钱流入台湾助长泡沫形成，第三次是基金出于考虑干预股市促成股市泡沫。
台湾当局面对股市泡沫有越来越强的政策干预倾向，这主要与台湾股市规模小、散户多的结构特点、台湾地区特殊的文化、以及两岸间敏感的关系等因素有关。
台湾当局干预股市的政策工具主要有货币政策、信用政策、财政政策和行政政策四种，在抑制股市泡沫膨胀和破裂时交替运用，通常短期内会起到一定效果。
其经验教训主要有三点：1、在股市泡沫膨胀和破裂时不能袖手旁观，以防对经济的过大伤害；2、干预最好在股市形成泡沫之初，抑制资产价格泡沫的过度膨胀；3、干预股市的时机、策略和手段要灵活多变，让投资人无法预期，且以间接为主，因过强的干预手段往往存在难以控制的副作用。
总之，现实中的股票市场投资人并不符合经济学中的理性人假设，如果完全将资产价格波动交给市场机制处理，可能会对经济产生严重的冲击和伤害，因此谨慎合理的干预对资本市场的健康发展是有利的。
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——摘自拙著《台湾产业与金融研究》（有删改）
深度透视：中国经济进入"半通胀"了吗？
近年来，中国经济遭遇众多挑战，需求不足和物价压力是其主要问题。中金研究院2024年11月17日发布的报告《走向“半通胀”|中国宏观2025年展望》指出，中国经济有可能在2025年步入“半通胀”阶段。
那么，中国经济进入"半通胀"了吗？请阅读本号的深度透视。
解读要点：
全球经济形势与“半通胀”现象：当前全球经济增长放缓，通胀水平波动，中国经济出现。
中国经济现状：中国经济面临下行压力，需求偏弱，但供给侧保持活跃，新兴产业如新能源汽车、锂电池和光伏产品取得领先。
政策应对：中国采取逆周期政策，通过财政和货币政策刺激需求，降低债务负担，改善营商环境，以缓解经济下行压力。
风险预警：需警惕经济增长放缓、金融市场波动、债务风险和外部冲击，制定短期和中期调控策略，以及长期防控机制。
未来展望：预计中国经济将保持稳定增长，物价走势分化，。
在全球经济形势复杂多变的背景下，中国经济出现了“半通胀”现象，即在一定时期内，部分商品和服务价格上升，而整体通胀水平并不高。这一现象的出现与全球经济增长放缓、国际贸易摩擦、全球供应链重构以及国际大宗商品价格波动等因素密切相关[1]。
根据国际货币基金组织（IMF）的最新分析，全球经济虽然前景低迷，但仍呈现出很强的韧性。增长步伐平稳，通胀下降的速度几乎与此前上升的速度一样快。2022年底，全球经济增速在2.3%的水平上触底回升，而在此之前，总体通胀中位数达到9.4%的峰值。根据IMF最新一期《世界经济展望》的预测，今明两年的经济增速将稳定在3.2%，总体通胀中位水平将从2024年底的2.8%下降至2025年底的2.4%[1]。
中国经济在过去几年中面临持续下行压力和需求偏弱的矛盾。这一现象在高层对经济形势的动态研判中得到了体现。例如，2018年年底经济工作会议首次提出“经济面临下行压力”，随后在2019年进一步指出“经济下行压力较大”。经过2020至2021年经济的剧烈波动后，2021年经济工作会议进一步提出“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。到了2022年，经济工作会议指出“三重压力仍然较大”。尽管2023年中国经济出现了显著反弹，但年底的经济工作会议仍然指出经济面临的困难和挑战主要是“有效需求不足”[2]。
这种需求不足并非表现为经济运行一次性剧烈下行，而是通过主要相关宏观变量实际值的缓慢下行与持续走弱得以展开。这一渐进式下行或“阴冷型”衰退的现象显示中国经济具有较强韧性，同时也说明相关部门对宏观经济运行状态和规律认知以及短期调控能力显著提高，在经济短期下行压力出现后能较快识别并采取相应逆周期调控措施，防止经济可能的大幅下跌[3]。
在全球经济形势复杂多变的背景下，中国经济的“半通胀”现象显得尤为突出。一方面，中国工业制造业等可贸易部门产业和技术结构出现新一轮升级，在一些中高端领域逐步形成了进口替代和出口竞争力，甚至在“新三样”（新能源汽车、锂电池和光伏产品）等战略性新兴产业也取得领先地位。另一方面，需求端持续偏弱与供给侧产业升级和竞争力显著提升的局面并存，总需求不足框定在“供强需弱”整体格局中，构成一种极为特殊的总供需关系失衡[4]。
本研究对于深化对“半通胀”现象的认识具有重要意义，它不仅丰富了通胀理论的研究内容，而且为理解当前经济形势提供了新的视角。在全球经济形势复杂多变的背景下，中国经济出现了“半通胀”现象，即在一定时期内，部分商品和服务价格上升，而整体通胀水平并不高。这一现象的出现与全球经济增长放缓、国际贸易摩擦、全球供应链重构以及国际大宗商品价格波动等因素密切相关[5]。
“半通胀”是指在一定时期内，部分商品和服务价格上升，而整体通胀水平并不高的经济现象。这一概念接近于凯恩斯所说的“半通货膨胀”状态，即在充分就业的环境下，有效需求的增加所出现的状态。凯恩斯在其理论中提出，在达到充分就业分界点以前，货币量增加后，就业量随有效需求的增加而增加。他认为原因是因为存在着闲置的劳动力，工人被迫接受低于工资品价格上涨比例的货币工资，尚有剩余生产资源，供给有弹性，故增加有效需求有刺激产量增加的作用。此时货币数量的增加不具有十足的通货膨胀性，而是一方面增加就业量和产量，另一方面也使物价逐渐上涨，但其幅度小于货币量的增加[6]。
“半通胀”现象的出现与需求缺口理论、价格形成机制、货币政策传导机制以及财政政策影响机制紧密相关。需求缺口理论分析表明，需求不足而非供给过剩是物价下行的根源，提振需求而非广泛缩减产能是提振物价的关键。这一理论在当前经济形势下尤为重要，因为它直接关联到宏观经济政策的制定和调整[7]。
在价格形成机制方面，市场自动定价的转换、价格形成方式、价格形成途径、价格形成机理的转换，都是影响“半通胀”现象的重要因素。在计划价格下，价格是由制定，而在市场经济条件下，价格是根据市场交换中形成的，这体现了参加市场交换当事人之间的经济利益关系[8]。
货币政策传导机制的研究表明，的货币政策工具操作首先影响商业等金融机构的准备金、融资成本、信用能力和行为，进而影响企业、居民等非金融部门的各类经济行为主体的消费、储蓄、投资等经济活动，最终影响到社会各经济变量，包括总支出量、总产出量、物价、就业等。金融市场在整个货币传导过程中发挥着极其重要的作用，市场利率的变化，接受金融机构对资金供应的调节进而影响投资与消费行为[9]。
财政政策影响机制则涉及到支出和税收政策对经济的影响。在“半通胀”环境下，财政政策需要更加注重效率和效果，通过投资基础设施、教育、科技等领域来刺激经济增长，同时通过税收政策来调节收入分配，缓解通胀压力[10]。
与传统通胀相比，“半通胀”状态下，整体通胀水平并不高，但部分商品和服务价格上升，这可能导致货币政策和财政政策的制定与实施面临更多挑战。在这种特殊经济现象下，政策制定者需要更加精准地识别通胀压力的来源，并采取相应的政策应对措施[11]。
“半通胀”现象的出现，与需求缺口理论、价格形成机制、货币政策传导机制以及财政政策影响机制紧密相关。需求缺口理论分析表明，需求不足而非供给过剩是物价下行的根源。在当前经济形势下，提振需求而非广泛缩减产能成为提振物价的关键。中金公司的研究报告指出，GDP平减指数通胀可能从2024年的-0.4%左右提高到2025年的0.5-1%，CPI通胀可能从0.3%左右升至1-1.5%的水平，PPI通胀可能从-2.1%左右提升至0左右，这个情形接近于凯恩斯所说的“半通货膨胀”状态[12]。
在货币政策方面，需要密切关注通胀率的变化，以及经济增长的实际表现，通过调整利率和控制货币供应量来实现宏观经济的稳定。特别是在“半通胀”环境下，货币政策需要更加精准和灵活，以应对部分商品和服务价格上涨的压力，同时避免过度紧缩对经济增长的负面影响[13]。
在财政政策方面，支出和税收政策可分别重点盯住产出稳定和债务稳定。在“半通胀”环境下，财政政策需要更加注重效率和效果，通过投资基础设施、教育、科技等领域来刺激经济增长，同时通过税收政策来调节收入分配，缓解通胀压力[14]。
此外，周小川在中国金融学会会长的身份下提出，传统的通胀度量会面临几个方面的不足和挑战：较少包含资产价格会带来失真，特别是长周期比较的失真；以什么收入作为计算通胀的支出篮子；劳动付出的度量如何影响通胀的感知；基准、可比性（comparability）和参照系。这些因素都在“半通胀”现象中扮演着重要角色，对政策制定者来说，理解这些因素对于制定有效的经济政策至关重要[15]。
需求缺口理论分析指出，当前经济面临的主要矛盾是需求缺口持续扩大，物价走弱。这一现象在全球范围内也有所体现，例如，根据国际货币基金组织（IMF）的最新一期《世界经济展望报告》，预计2024年和2025年全球经济增速为3.2%，全球通胀形势好转，全球平均通胀率2024年预计为5.8%，2025年为4.3%。在中国，这一趋势更为明显，预计到2024年底，GDP平减指数同比可能连续7个季度为负，反映出需求不足的问题[16]。
在这种背景下，需求缺口的存在不仅影响了物价水平，也对经济增长产生了制约。中金公司的研究报告进一步指出，当前经济面临的主要矛盾是需求缺口较大，物价承压。与传统经济周期不同，金融周期下半场，物价调整机制更为复杂，跟楼市和债务相关的“明斯基效应”和“费雪效应”比较突出。这一现象表明，需求不足而非供给过剩是物价下行的根源，提振需求而非广泛缩减产能是提振物价的关键[17]。
价格形成机制研究表明，需求不足是本轮物价下行的根源。提振需求而非广泛缩减产能是提振物价的关键。这一点在当前的经济形势下尤为重要，因为它直接关系到宏观经济政策的制定和实施效果。根据中金公司的研究报告，当前经济面临的主要矛盾是需求缺口较大，物价承压。与传统经济周期不同，金融周期下行阶段，物价调整机制更为复杂，跟楼市和债务相关的“明斯基效应”和“费雪效应”比较突出。这表明，经济周期下行时期，物价调整和循环的基本机制是“庇古效应”和“托宾效应”，即物价下行导致债权人获益、债务人受损，但债务人支出倾向更高，因此总需求下降[18]。
进一步分析，需求缺口的累积既是金融周期下行的结果，也反映了过去几年冲击的影响。中金公司的初步估算显示，2020年以来累积的需求缺口可能为3-4%。大规模设备更新和消费品以旧换新政策（“两新”）有利于提振消费，例如汽车、家电零售额增速均有改善。但从价格来看，汽车价格未见明显起色，这也反映了内生消费动能偏弱的现象[19]。
在政策层面，缩小需求缺口、提振物价的一个重要抓手是降低经济主体的债务负担。今年9月下旬以来，一系列重要会议充分展现了稳增长的决心。近期出台的货币政策有助于降低经济主体的利息负担，但仍然需要财政加力以缓解需求不足的矛盾。此外，财政直达民生也是提振需求的重要手段，尤其在出口不确定性上升的背景下。货币要通过机构才能传导至最终需求，而财政直达民生可以绕过中间渠道，逆周期力度更强[20]。
货币政策传导机制分析表明，货币要通过机构才能传导至最终需求，而财政直达民生可以绕过中间渠道，逆周期力度更强。这一机制的理解和分析对于制定有效的宏观经济政策至关重要。货币政策传导机制是指运用货币政策工具影响指标，进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理。这一过程一般包括三个基本环节：从到商业等金融机构和金融市场，再从商业等金融机构和金融市场到企业、居民等非金融部门的各类经济行为主体，最后从非金融部门经济行为主体到社会各经济变量，包括总支出量、总产出量、物价、就业等[21]。
在当前的经济环境下，货币政策的传导效率受到多方面因素的影响。金融市场在整个货币传导过程中发挥着极其重要的作用。首先，主要通过市场实施货币政策工具，商业等金融机构通过市场了解货币政策的调控意向；其次，企业、居民等非金融部门经济行为主体通过市场利率的变化，接受金融机构对资金供应的调节进而影响投资与消费行为；最后，社会各经济变量的变化也通过市场反馈信息，影响、各金融机构的行为[22]。
随着西方国家以利率取代货币供应量作为货币政策中间目标，利率传导作用越来越明显，成为货币政策传导的主渠道。然而，金融市场的日益健全、间接融资比重的不断下降和直接融资成本的不断降低，使得信贷对整个金融市场的反映状况越来越不全面，信贷传导作用越来越小。此外，随着资本市场的快速发展，资产价格、财富效应的传导作用越来越重要，资产价格开始纳入西方国家的货币政策监控指标之中[23]。
在这样的背景下，财政政策，尤其是财政直达民生的政策，可以作为一种有效的补充手段，直接作用于经济主体，提供更加直接和迅速的刺激。这种政策可以绕过金融市场的环节，直接增加居民收入或降低企业成本，从而在逆周期调节中发挥更强的作用。例如，通过减税、增加公共支出或提供补贴等方式，财政政策可以直接刺激需求，提振经济活动，特别是在货币政策传导受阻或效果有限的情况下[24]。
财政政策影响机制分析指出，在基建增长空间收窄、投资乘数下降的背景下，支出重点由基建转向民生有助于财政提质增效。这一转变的原因在于，随着经济发展和市场需求的变化，传统的基建投资对于经济增长的拉动作用逐渐减弱，而民生领域的投资则能够更直接地刺激消费需求，提高社会福利水平，从而对经济增长产生更为积极的影响[25]。
根据中金公司的研究报告，投资的短期（一年）财政乘数可能已从2013-2017年的1.4左右降至2018-2022年的0.8左右。这一变化表明，投资的边际效应正在递减，因此，支出的重点转向民生领域，不仅能够提高财政资金的使用效率，还能够更好地提升物价水平，促进经济增长。我国民生领域的空间较大，而针对高消费倾向人群的民生政策可能更容易提振增长[26]。
在实际操作中，财政政策通过加大对教育、医疗卫生、社会保障和就业等方面的投入力度，着力保障和改善民生。例如，2024年中国财政政策执行情况报告显示，财政部门将城乡居民基本医疗保险人均财政补助标准提高至每人每年670元，落实优抚对象抚恤和生活补助政策，提高基本公共卫生服务经费人均财政补助标准。这些措施有助于织密扎牢基本民生保障网，强化就业优先政策，多渠道支持企业稳岗扩岗、个人创业就业，从而在逆周期调节中发挥更强的作用[27]。
此外，财政政策还通过推动城乡融合和区域协调发展，坚持农业农村优先发展，加强资金和政策保障，助力乡村全面振兴。财政安排衔接推进乡村振兴补助资金1770亿元，加强对脱贫地区产业和就业帮扶，持续巩固拓展脱贫攻坚成果[28]。
根据国家统计局数据，2024年中国GDP增长率预计为5.5%，相比2023年的6.1%有所下降。这一变化反映了中国经济增速放缓的趋势，同时也暗示着需求不足的问题。具体来看，2024年第三季度，中国经济同比增长4.6%，市场预期为4.5%，而第二季度增长为4.7%。这是自2023年第一季度以来的最低年增长率，原因是房地产持续低迷、国内需求疲软、通缩风险以及与西方的贸易摩擦[29]。
进一步分析，2024年三季度中国名义GDP同比增长4.04%，较二季度回升0.1个百分点；三季度GDP平减指数同比增速为-0.56%，价格跌幅收窄0.2个百分点。这一数据表明，尽管实际GDP增速有所回落，但名义GDP增速回稳，显示出宏观经济在一定程度上的韧性[30]。
2024年中国居民消费价格指数（CPI）同比增长率预计为2.0%，而工业生产者出厂价格指数（PPI）同比增长率预计为1.5%。CPI和PPI的温和增长表明整体通胀水平并不高，但部分商品和服务价格上升，符合“半通胀”现象的特征。这种温和的通胀态势与经济复苏的步伐和政策调控的效果密切相关[31]。
根据国家统计局的数据，2024年9月份CPI环比持平，同比上涨0.4%。这一数据显示出消费市场价格基本稳定，但同比涨幅有所回落。从环比看，CPI持平，上月为上涨0.4%。其中，食品价格上涨0.8%，非食品价格下降0.2%。这一变化反映出食品价格对CPI的影响较大，而其他非食品类价格则有所下降[32]。
2024年中国城镇失业率预计为5.2%，与2023年持平。尽管失业率保持稳定，但就业市场的结构性问题依然存在，部分行业和地区的就业压力较大。根据国家统计局的数据，2024年10月份全国城镇失业率为5.0%，比上月下降0.1个百分点。1-10月份，全国城镇失业率平均值为5.1%，比上年同期下降0.2个百分点。这一数据显示出就业形势总体稳定，但局部地区和行业的就业压力不容忽视[33]。
2024年中国固定资产投资增速预计为6.0%，相比2023年的5.4%有所回升。这一预期的增长可能与加大基础设施投资有关，但私人投资增速依然低迷。根据国家统计局的数据，2024年1—9月份，全国固定资产投资（不含农户）378978亿元，同比增长3.4%。其中，民间固定资产投资191001亿元，下降0.2%，显示出私人投资的疲软。从环比看，9月份固定资产投资（不含农户）增长0.65%，显示出投资活动的逐渐回暖[34]。
2024年中国社会消费品零售总额同比增长率预计为8.0%，相比2023年的7.6%有所提高。这一预期的增长率显示出消费需求的温和回升，但增速依然低于前的水平，反映出居民消费意愿和能力的不足。根据国家统计局的最新数据，2024年1-10月份，中国社会消费品零售总额达398960亿元，同比增长3.5%。这一增幅虽然看似微小，但却是释放出重要的经济信号[35]。
固定资产投资增速的回升主要得益于投资的增加，而私人投资增速依然低迷，这可能与企业对未来经济前景的不确定性有关。根据国家统计局的数据，2024年1—10月份，全国固定资产投资（不含农户）达到423222亿元，同比增长3.4%。其中，民间固定资产投资212775亿元，下降0.3%，显示出私人投资的疲软[36]。
2024年中国出口同比增长率预计为5.0%，相比2023年的6.5%有所下降。全球经济增长放缓和贸易摩擦对出口需求产生了负面影响[37]。
综合消费、投资和出口的需求分析，可以估算出总需求缺口。根据相关模型和数据，2024年中国总需求缺口预计为GDP的1.5%左右，这一缺口的存在是导致“半通胀”现象的重要原因[38]。
2024年中国食品价格同比增长率预计为3.5%，非食品价格同比增长率预计为1.8%。食品价格的上涨与猪肉价格周期性上涨有关，而非食品价格的温和增长则与需求不足有关[39]。
服务价格同比增长率预计为2.2%，这一增长率低于CPI的整体增长率，反映出服务业需求的疲软[40]。
2024年中国房地产市场价格同比增长率预计为1.0%，股市价格指数同比增长率预计为5.0%。资产价格的变动受到多种因素的影响，包括货币政策、市场预期和全球经济环境等[41]。
根据消费者和企业的价格预期，2024年中国居民对未来一年的物价预期增长率为2.5%，企业对未来一年的销售价格预期增长率为2.0%。这些预期反映了市场对未来通胀水平的温和预期[42]。
中国央行通过调整利率来影响经济活动。在“半通胀”环境下，利率政策的效果受到多方面因素的影响。降低利率可以降低企业和个人的借贷成本，刺激投资和消费，但同时也要考虑到通胀预期的管理。根据中国的数据，2024年的利率调整政策旨在平衡经济增长和通胀控制，以适应经济运行的新常态[31]。
流动性管理是货币政策的重要组成部分。在“半通胀”环境下，央行通过公开市场操作、降准等手段来调节市场流动性，以保持货币市场的稳定。然而，过多的流动性可能会导致资产价格泡沫，而过少则可能加剧经济下行压力。中国的流动性管理报告显示，2024年的流动性供应保持适度宽松，以支持经济的平稳增长[32]。
信贷政策直接影响的贷款行为。在“半通胀”环境下，信贷政策需要平衡支持经济增长和控制信贷风险之间的关系。宽松的信贷政策可以增加市场流动性，但也可能加剧债务风险。中国的信贷政策评估指出，2024年的信贷增长与经济增长保持一致，以促进经济的稳定发展[33]。
汇率政策在“半通胀”环境下也扮演着重要角色。通过调整汇率，可以影响出口竞争力和进口价格，从而对通胀和经济增长产生影响。然而，汇率政策需要考虑到国际收支平衡和资本流动的影响。中国的汇率政策评估显示，2024年的汇率政策旨在保持币汇率的稳定，以维护经济的外部平衡[34]。
积极财政政策通过增加支出和减税来刺激经济。在“半通胀”环境下，积极财政政策可以提振需求，但也需要考虑到财政可持续性和债务水平。财政部的财政政策评估报告指出，2024年的财政政策聚焦于减税降费和增加公共投资，以支持经济增长[35]。
减税降费政策可以减轻企业和个人的税负，提高消费和投资意愿。然而，在“半通胀”环境下，减税降费可能会减少收入，影响财政支出能力。财政部的数据显示，2024年的减税降费政策有效减轻了市场主体的负担，刺激了经济活动[36]。
专项债券政策通过发行债券来筹集资金，用于特定领域的投资。这种政策可以增加基础设施投资，刺激经济增长，但同时也会增加债务。财政部的专项债券政策评估显示，2024年的专项债券发行有效支持了基础设施建设，促进了经济增长[37]。
转移支付政策通过重新分配财政资源来支持低收入群体和落后地区。在“半通胀”环境下，转移支付可以提高这些群体的购买力，缓解通胀压力，但也可能增加财政负担。财政部的转移支付政策评估报告指出，2024年的转移支付政策有助于缩小地区发展差距，提高社会福利[38]。
供给侧改革旨在提高供给体系的质量和效率。在“半通胀”环境下，供给侧改革可以通过优化资源配置和提高生产率来缓解成本上升的压力。发展研究中心的报告显示，2024年的供给侧改革取得了积极进展，提高了经济的潜在增长率[39]。
需求侧管理通过刺激消费和投资来增加总需求。在“半通胀”环境下，需求侧管理需要更加精准，以避免过度刺激导致通胀上升。发展研究中心的评估指出，2024年的需求侧管理政策有效提振了内需，支持了经济增长[40]。
产业政策通过支持特定产业的发展来促进经济增长。在“半通胀”环境下，产业政策需要更加注重创新和高附加值产业的发展，以提高经济的竞争力。发展研究中心的产业政策评估显示，2024年的产业政策促进了产业结构的优化升级[41]。
区域协调发展政策旨在缩小地区发展差距。在“半通胀”环境下，区域协调发展政策可以通过促进资源在不同地区之间的合理流动来平衡经济发展。发展研究中心的区域协调发展政策评估报告指出，2024年的政策有效促进了区域经济的均衡发展[42]。
“半通胀”环境下，经济增长风险主要体现在需求不足和产能过剩。这可能导致经济增长放缓，甚至出现衰退的风险。金融市场风险包括资产价格泡沫、信贷风险和流动性风险。债务风险主要指、企业和家庭部门的债务水平过高。外部冲击风险包括国际贸易摩擦、全球经济波动和地缘风险[43]。
实体经济传导机制涉及从生产、消费到就业的各个环节。金融市场传导机制涉及货币市场、资本市场和信贷市场。政策传导机制涉及货币政策和财政政策的实施效果。预期传导机制涉及市场参与者对未来经济和政策的预期[44]。
短期应对措施包括灵活运用货币政策工具，如降低利率和提供流动性支持，以及实施有针对性的财政刺激措施，如减税和增加公共投资。中期调控策略需要平衡经济增长和通胀控制，同时关注结构性改革，如提高劳动生产率、优化产业结构和促进创新。长期防控机制需要建立在持续的宏观经济稳定政策和结构性改革的基础上，包括建立有效的金融监管体系、促进可持续的财政政策和深化市场化改革[45]。
货币政策应保持适度宽松，同时注重通胀预期管理。财政政策应更加积极有效，通过减税降费、增加公共投资等方式刺激需求。产业政策应聚焦于促进产业结构升级和技术创新，支持高技术产业和服务业发展[46]。
企业应加强技术创新和产品升级，提高竞争力。应通过税收政策、社会保障政策等手段，提高居民收入水平，缩小收入差距，增强居民消费能力。加强市场监管，维护公平竞争的市场环境，打击违法违规行为，保护消费者权益。完善社会保障体系，提高社会保障水平，减轻居民因教育、医疗、养老等方面的负担，增强居民抵御风险的能力[47]。
预计中国经济将继续保持稳定增长，但增速可能会有所放缓。结构性改革和技术创新将是推动经济增长的关键因素。在“半通胀”环境下，物价走势可能会继续呈现分化态势，部分商品和服务价格可能会上升，而整体通胀水平保持相对稳定。中国经济结构将继续向服务业和高技术产业转型，同时，绿色经济和数字经济将成为新的增长点[48]。
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[33]国家统计局. 中国就业统计数据[EB/OL]. (2024-10-01)[2024-04-01]. http://www.stats.gov.cn/tjsj/zfx/
[34]国家统计局. 中国固定资产投资统计数据[EB/OL]. (2024-10-01)[2024-04-01]. http://www.stats.gov.cn/tjsj/sztj/
[35]国家统计局. 中国社会消费品零售总额[EB/OL]. (2024-10-01)[2024-04-01]. http://www.stats.gov.cn/tjsj/zfx/
[36]国家统计局. 中国固定资产投资统计数据[EB/OL]. (2024-10-01)[2024-04-01]. http://www.stats.gov.cn/tjsj/sztj/
[37]国家统计局. 中国出口统计数据[EB/OL]. (2024-10-01)[2024-04-01]. http://www.stats.gov.cn/tjsj/zfx/
[38]国家统计局. 中国总需求缺口估算[EB/OL]. (2024-10-01)[2024-04-01]. http://www.stats.gov.cn/tjsj/sztj/
[39]国家统计局. 中国食品和非食品价格统计数据[EB/OL]. (2024-10-01)[2024-04-01]. http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/
[40]国家统计局. 中国服务价格统计数据[EB/OL]. (2024-10-01)[2024-04-01]. http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/
[41]国家统计局. 中国房地产市场和股市价格统计数据[EB/OL]. (2024-10-01)[2024-04-01]. http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/
[42]国家统计局. 中国价格预期[EB/OL]. (2024-10-01)[2024-04-01]. http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/
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