作者：钟正生/张璐/张德利/常益新/范成凯（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
核心理念
回顾2022年中国经济形势。 2022年中国经济将面临复杂不稳定的形势。两个最大的意想不到的影响是疾病在多个地点的持续传播和房地产的下跌。货币、财政政策也积极应对，出台了33项稳定经济政策和19项后续政策，但经济复苏势头依然疲弱，全年实际GDP增速仍然较低，存在一定差距。两次全国会议设定的目标增长率。 2023年中国外需减弱，需要加大对国内循环的依赖。预计2023年海外衰退风险逐渐加大，美欧货币政策有望从紧缩转向宽松。中国经济可能更加依赖“内循环”而非“外循环”，国内货币政策空间可能逐渐打开。推动“内循环”的关键可能在于传染病防控格局的演变、传染病防治政策的优化和细化。到2023年要实现5%的增速，加大投资将是关键。新一届政府上任第一年，中国经济增长目标需要维持在5%左右，兼顾恢复潜在增速和稳定就业。预计2023年国内疫情防控政策将继续优化。但如果新增感染人数仍处于较高水平，出于安全考虑和感染严重程度，居民可能会自愿减少外出和地区间旅行。消费复苏具有很大的不确定性。考虑到这种情况，要实现5%左右的增长目标，固定资产投资必须继续充分发挥对国民经济的支撑作用，促进房地产投资企稳，并要尽力保持稳定。提高基础设施投资增速，制造业投资取得好成绩。党的二十大报告“强化消费在经济发展中的基础性作用和投资在优化供给结构中的重要作用”、“强化消费在经济发展中的基础性作用和投资对优化供给结构的重要作用”优化供给结构的投资”，我们将加快建设。” 2023 年可能会有“对象供应、多渠道安全、租赁和购买”的计划。更多扶持政策不断出台。 2023年财政货币政策需要注意什么？财政方面，随着退税拖累缓解，土地房地产市场触底回升，非税收入有望保持高增长，2023年财政收入减少压力有望改善。 2023年财政赤字率或定在3%左右，新增专项债金额预计维持近两年3.65万亿不变，积极财政政策重点将从减税降费转向。是一种可能性。减少开支。货币方面，我们预计存款准备金率还有0.5至1个百分点的下调空间，以保持流动性合理充裕和M2总体平稳增长。 “降成本”首先会从深化存款利率市场化改革和强化银行利润分享的有效性入手，一旦2023年二季度左右货币政策空间进一步打开，MLF政策利率就会有所下降。适度。预计2023年底社会融资增速约为10.3%。人民币汇率方面，预计2023年美元指数波动中心将回落至100附近，二季度左右快速回落，人民币汇率有望进一步走高。支持的。风险提示：COVID-19疫情加剧，国际地缘政治形势超预期，国内外通胀压力超预期，国际金融市场波动超预期，国内稳增长政策受到影响，效果低于预期。
01
2022年中国经济形势概述2022年中国经济将面临复杂不稳定的形势。疫情持续多地蔓延，房地产市场低迷带来两大意想不到的影响。货币、财政政策也积极应对，出台33项稳定经济政策和19项后续政策，但经济复苏势头依然疲弱，全年实际GDP增速仍然较低，存在一定差距。两届会议设定的目标增长率。
1.1
2022年中国经济管理特点预计2022年四季度中国GDP较上年呈倒“N”字形，全年GDP预计较上年增长3.0%左右。 2022年一季度，疫情影响较小，基数效应较低，因此一季度GDP同比增长4.8%。疫情从二季度开始蔓延，部分大城市封城，产业链上下游生产受到影响。 5月下旬，33项稳经济政策出台，国务院召开全国稳经济电视电话会议，表示“努力确保二季度经济合理增长”政策措施的实施，二季度GDP同比增长0.4%。三季度房地产行业虽然受到事件影响，但在稳增长政策持续发力、国内疫情逐步好转、基础设施建设实体工作量加快等支撑下，GDP同比增长每年3.9%。第三季度同比增长略高于市场预期。 2022年四季度中国经济下行压力将再次凸显，预计该季度GDP同比增长3.0%左右。经济下行压力首先源于高基数；2021年四季度，由于能源消费双规、房地产调控等政策，偏差相继修正，GDP超季节平均1.1点。有。按季计算，2022年四季度GDP同比增速将被推低。 其次，秋入冬后，国内感染将再次持续，多地蔓延，引发各类活动，经济受到抑制。 2022年10月主要经济指标同比增速慢于9月，尽管11月出台20项优化传染病防控举措，但高频指标和统计局PMI三、经济美国和欧洲经济放缓进一步反映出对中国出口的负面影响。中国10月出口较上年转负，但从韩国出口同比增速（10月-5.7%11月-14.0%）和中国出口集装箱货运指数走势来看， 11月，中国3月份出口增速可能进一步放缓。对比前两次国务院常务会议关于稳增长的基调，也可以看出2022年第四季度中国经济将面临的压力。 2022年10月26日，国务院常务委员会指出，“努力推动四季度经济好于三季度”。会议定调：“努力推动四季度经济好于三季度”。取得更好的成绩。”（这一措辞与政治局2022年7月的声明一致。要求也不同）。这反映出当前经济下行压力加大。从需求和供给两个角度来看，2022年中国经济运行将呈现以下特点：首先，生产好于需求。 2022年上半年累计工业增加值比上年增长4.0%，扣除出口+固定资产投资+价格因素的消费品零售额累计比上年-0.5%年。需求持续供不应求，今年工业企业产销率仍低于近年同期。
其次，各种终端需求中，消费最弱，出口最强。 2022年前10个月，我国服务业生产指数同比增长0.1%，社会消费品零售总额同比增长0.6%，明显低于固定资产增速。资产投资（5.0%）和出口（11.1%）。消费低迷不仅是因为疫情导致消费场所减少以及经济衰退后房地产相关消费低迷，还因为居民还债压力比以前更大。主要发达国家。经济和就业市场预期均不乐观，还有其他中长期因素。尽管中国四季度出口同比为负，但韧性超出市场预期。在支出法核算的GDP中，前三季度货物和服务净出口对我国GDP的累计同比贡献率为32.0%，为2009年统计以来的同期最高水平。记录了。
三是固定资产投资支撑经济。 2022年前10个月累计固定资产投资同比增长5.8%，高于2020年至2021年两年3.9%的平均增速。基础设施投资是2022年稳定增长的最重要动力。前10 个月，全面基础设施支出同比增长11.4%，物理工作负载在第三季度开始加速。得益于出口高景气和政策引导，今年前10个月制造业投资继续呈现强劲韧性，同比增长9.7%。房地产行业预计将成为2022年中国经济最大的阻碍。房地产行业受7月事件影响，房地产行业触底时间延长，导致房地产价格下跌前10个月投资下降8.8%。与上年相比。作为中国经济最重要的信贷促进工具的房地产产业链的低迷，限制了各项信贷稳定政策的有效性。基础设施、制造业和房地产以外的其他固定资产投资约占固定资产投资的四分之一，受新建基建和医疗设施投资拉动，1-10月其他投资同比增长7.3%。 2022年，积极发挥支撑经济作用。
1.2
2022年财政货币政策回顾
1、财政政策
2022年，我们将面临进一步的收入减少压力。受疫情持续多地蔓延、土地房地产市场降温、退税规模超预期等不利因素影响，财政和政府资金两个账户收入减少下降。前10 个月下降。 2022年全年预算仅完成73.1%，比过去七年同期平均水平低12.3个百分点。 2022年前10个月财政（考虑留存退税部分）和政府性基金实际收入完成进度分别与前三年同期88.2%和75.2%持平。认为。预计2022年财政和政府性基金收入比预算收入规模分别减少1.1万亿元和2.3万亿元。同时，在稳增长压力下，2022年财政赤字普遍利用将加速。 2022年上半年，财政+政府资金账户一般赤字（考虑内部调整）利用率为68.4%，超过前三年同期的40.8%。考虑到5000亿日元的特别债务余额限额并保持转移资金不变，预计2022年11月至12月两个账户的支出较去年同期约为-5.2%，明显低于去年同期去年。它将低于。过去10个月，支出增长了6.4%。 %。如果2022年11月至12月公共支出增速保持与过去10个月相同，则将需要约6100亿额外资金。
2、货币政策
2022年总体货币政策调控将相对积极。首先是降息，2022年1月和8月两次降息，MLF利率累计下调20bp，1年期和5年期LPR利率分别下调15bp和35bp。每个到期年。随后进行了降准，2022年4月和11月两次降准，存款准备金率合计降低50bp。 4月份，定向降准再度上演，非经营性城商行存款准备金率也下调。地方商业银行存款准备金率升至5%以上，并进一步下调25个基点。此外，2022年1月至9月，依法将1.13万亿利润余额上缴中央，并创造相应数额的关键货币注入。一系列结构性货币政策工具相继出台。一是再融资，人民银行新增科技创新2000亿元、综合养老400亿元、交通物流1000亿元、设备改造再融资2000亿元，提供了额外融资。增加煤炭高效利用再融资额度1000亿元。二是将中小企业和微型企业纳入其中，完成两个直接影响实体经济的货币政策工具转型，提供综合性小微融资（由1%调整为2%）。加强对银行的金融支持。三是房地产领域，5月中旬首套房利率下限下调，9月底部分城市首套房利率下限逐步放宽，压力加大。公积金贷款利率也有所下调。货币政策“降成本”力度较2020年有所加大。一是2022年上半年金融机构一般贷款加权平均利率累计下降54个基点，超过2020年最大降幅48个基点。其次，一般贷款利息支付增速快速下降，达到2015年以来的最低水平，2022年三季度末同比下降2.1%。三是2022年10月个人住房贷款新发放利率为4.3%，比上年末下降133个基点，为2008年开始统计以来的最低水平。
2022年，“稳信用”将面临更大挑战，社会融资增速也将经历波折。经济下行压力快速加大，实体经济资金需求不足。金融机构持续加大对实体经济的支持力度，但信贷供给因需求不足而出现“月增月减”的情况。该结构具有以下特点：一是表外融资大力支持社会融资，既受益于常态化金融监管放松，又受到7400亿元政策性开发性金融投资的影响。乐器。二是国债发行节奏提前，尽管国债净融资总额较上年没有大幅增长，但发行节奏发生转变，首先是支持社会新增融资，然后抑制。三是表债信贷稳步增长，但结构性问题依然突出。表内信贷的“稳定”源于银行依赖票据和短期企业贷款的冲动行为。受疫情和房地产销售影响，住房端“降杠杆”形势严峻。
02
“外需正在减弱，我们需要更多地依靠内需周期。回顾2022年，外需依然坚韧。但俄罗斯和乌克兰冲突将造成供应冲击，进一步推高全球通胀”以美联储为代表的货币政策紧缩。在此背景下，中国出口保持高增速、“外循环”成为中国经济重要支撑的同时，也存在着房地产暴跌、地价差等大量“内循环”。房地产有影响。流行性。另一方面，国内外货币政策“紧差距”不断拉大，中美利差迅速缩小，人民币汇率持续贬值，国际资本外流压力加大。中国在货币宽松方面面临越来越多的外部约束。展望2023年，我们预计海外经济下行风险逐渐加大，通胀率下降加速，美联储可能从加息转向降息。中国经济可能更加依赖“内循环”而非“外循环”，逐步为国内政策打开更多空间。
2.1
尽管出口面临下行压力，但目前我国出口市场份额仍保持优势。为消除能源等大宗商品出口的影响，我们采用中国与主要制造业出口地区的出口总额之比（基线为IMF贸易方向统计的CIF数据）来衡量出口市场份额。从2020年冠状病毒爆发到2022年7月，与世界主要地区，特别是欧盟、日本和韩国相比，中国的出口量已上升到明显更高的水平。
现阶段我国出口优势源于以下方面：另一方面，我国出口产品竞争力不断提升，在适应绿色转型要求的相关领域优势不断增强，尤其突出。汽车及新能源相关产品逐渐成为出口的重要推动力。另一方面，制造业具有较强的成本优势，特别是国内能源、电力价格上涨相对可控，且随着海外国家面临“能源危机”威胁，PPI差距不断拉大。表明价格有优势。
预计2023年中国将继续保持出口市场份额的主导地位，中国面临的主要压力是外部需求收缩。首先，由于高通胀和货币紧缩，2023年可能是美国和欧洲经济起飞的一年。当前，欧美经济处于下行趋势，衡量日本对其他国家出口的世界PMI比上年领先中国出口约三个月。该指数从2022年6月开始加速下滑，10月和11月达到50以下的低位（仅高于2020年海外疫情爆发初期），加速我国出口下行压力。其次，随着美国从补充库存转向去库存，中国外需的下行压力可能会放大。美国总库存同比增速在2022年6月继续创历史新高，随后7-8月转为下降趋势。随着近期美国经济去库存进程，中国对美出口面临较大下行压力。
整个2023年，中国出口增速预计将陷入负区间，而进口预计将保持小幅正增长。从OECD先行指标看，G7国家先行指标仍处于下降趋势，而中国先行指标自2022年三季度以来已趋于稳定。这两个转折点都比中国进出口增长早了约三个季度。每个。尽管2023年中国内需预计将继续恢复，但外需下行压力将更加明显，中国“进出口”增速差距将出现逆转。
从中长期来看，全球供应链潜在的重置将对中国出口的持续增长带来潜在压力。另一方面，中国严格的疫情防控给供应链稳定带来挑战。美中贸易全国委员会2022年8月发布的第《中国商业环境调查》号公告指出，新冠肺炎疫情导致的企业停工和供应链中断影响了美国企业在华经营和投资，这是阻碍利润增长的主要因素。产业链加速迁移及成本担忧。考虑到感染控制措施、供应链弹性和中美关系，一些外国公司正在考虑将供应链转移到其他地区。 2021年以来，虽然我国出口市场份额总体保持较高水平，但与东盟10国和印度相比，出口份额有所下降。
另一方面，欧美发达国家产业链安全诉求不断提高，大国在重要领域的竞争加剧。党的二十大报告指出，我国外部环境发生变化，“本世纪以来疫情影响严重，逆全球化思潮抬头，单边主义有所抬头。”“保护主义明显抬头。”当前，全球经济复苏乏力，地区冲突动荡频发，全球性问题加剧，世界进入动荡变革的新时代。确实，2008年全球金融危机之后，全球化开始放缓。 1995年至2007年，商品和服务出口占全球GDP的比重快速增长，随后进入停滞状态；2018年中美互加关税标志着“逆全球化”的里程碑，这是一个特殊的事件。商品和服务出口占全球GDP的比重开始下降，从2018年29%的高位到2021年下降1.1个百分点。这种全球化放缓到“逆全球化”的进程明显地体现在中国经济增长的外需动力上，2007年中国货物和服务出口占GDP的比重超过35%，从18.4%下降到18.4% 。疫情发生后，由于外需的爆发和中国供应链的优势，这一比例有所恢复。尽管2020年至2022年中国出口快速增长很大程度上是渐进因素，但“逆全球化思潮抬头”、“世界经济复苏乏力”的外部环境依然存在。新发展阶段下，我国经济发展必须更加依赖内部循环，“国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进”。
2.2
开放货币政策空间有望削弱美联储加息的溢出效应，在国内核心CPI持续低位的情况下，有利于国内货币政策的发展。外部环境方面，随着海外经济衰退风险逐渐加大，海外通胀率有可能加速下降，美联储也有可能从加息转向降息，所以中国的货币政策自主权可能会进一步增加，这是有性的。增强。国内物价方面，预计2023年核心CPI将维持低位，远低于2%的敏感水平。截至目前，社贷存量同比增速往往超过核心CPI约3至4个季度，而此次社贷增速自2021年四季度以来出现惊人恢复，但斜率虚弱的。另一方面，居民消费价格指数中的租赁项目受房地产周期影响较大，2023年房地产市场是否触底还存在一定的不确定性，存在下行压力的可能性。核心CPI将持续。
1、海外货币紧缩的连锁反应减弱。
面对经济疲软、通胀放缓、金融风险上升的三重压力，2023年美欧货币由紧转宽松是必要且可行的。经济方面，2023年可能是欧美经济因高通胀和货币紧缩而陷入衰退的一年。 2015年至2019年，美国和欧洲的实际GDP增长率平均在2%左右，但根据IMF和OECD今年第四季度的最新预测，美国和欧洲的经济增长率将上升到2023年，欧洲经济很难超过1%，欧洲经济陷入负增长的可能性正在增加。从中期来看，美国和欧洲货币政策制定者重视的就业市场指标将与经济增长趋势保持同步，即使暂时受到供应因素的干扰。尽管目前美国和欧洲的失业率仍处于较低水平，但到2023年势必将接近甚至超过“自然失业率”，这将对货币政策带来宽松压力。以美国为例，美联储自1982年以来一直处于降息周期，当时失业率超过自然失业率，而且实际上失业率略有上升（即使绝对水平保持不变）高）。），美联储正处于降息周期。低），货币政策将变得谨慎。美国10月失业率上升0.2个百分点至3.7%，美联储11月会议暗示正试图放缓加息步伐。
日本货币政策的制定可能会更加关注核心CPI的变化。从历史上看，自2011年以来，历次降准和降息都是在同比下降或核心CPI稳定（通常绝对值低于2%）的背景下发生的。 2019年上半年CPI同比高位达到5.4%，2021年下半年PPI同比高位达到13.5%，并未影响央行降准降息。预计2023年核心CPI仍远低于2%的敏感水平。截至2022年10月，核心CPI同比仍维持在0.6%的历史低位。首先，从综合指标来看，社贷增速迄今已超过核心CPI约3至4个季度，且本次社贷自2021年四季度以来出现震荡反弹，但趋势有弱势，对核心CPI上行影响较大，但牵引力不强。其次，CPI租赁项目受房地产周期影响较大，自2021年12月以来持续下降，且2023年房地产市场复苏斜率可能也不高，推低核心CPI可能会持续。但除了租金之外，旅游、家政服务等相关项目在核心CPI中占比较大，如果通过不断优化防控政策释放线下服务需求，还是有潜力的。导致上行压力。核心消费者物价指数。
环比增长对明年PPI的贡献将转为负值。国内方面，M1增速较PPI同比增速高出四分之三左右，且2022年初虽小幅震荡上行，但自8月以来已明显回落，表明内需持续回落趋势向上。这表明你支持他们。 PPI值疲弱。在海外，受发达国家央行收紧货币政策影响，全球制造业陷入衰退，海外定价产品需求下降，价格下滑逐渐显现。从2022年下半年开始，该产品的“超级周期”将逐渐结束。首先，高价格下的供需逐渐走向平衡；其次，全球紧缩政策下，大宗商品的金融特性正在减弱；第三，乌克兰冲突相关的俄罗斯供应忧虑有所缓解。 10月至11月，RJ/CRB商品指数平均值较第二季度下跌10%，较峰值下跌15%。 10月至11月，布伦特原油平均价格为每桶93美元，较第二季度下跌17%，较峰值下跌27%。展望2023年，假设不发生新的供应冲击，需求因素预计将取代供应因素成为全球大宗商品定价的核心。随着全球经济增长进一步放缓，以原油为代表的大宗产品价格波动预计将有所下降。我们的基线预测是国际原油价格（布伦特原油）波动中心将回落至每桶75美元左右，今冬能源需求将为原油价格提供一定支撑，但随着经济衰退逐渐显现从2023年春季开始，下降趋势将更加明显。
除了国际原油价格外，我们还需要关注PPI的走势。另一方面，根据国内需求定价的黑色产品价格存在周期性上涨的风险。国内外动力煤价格反转现象依然存在钢筋等产品库存持续消耗，已创历史低位如果2023年房地产和基建投资需求超出政府预期，行业将连锁涨价增加。另一方面，值得注意的是，人民币贬值压力一旦解除，输入性通胀风险将会加大。短期来看，美元指数仍有进一步上行动力，中美货币政策分化持续，国内出口下行压力逐渐显现，人民币汇率仍面临下行压力。预计2023年PPI同比增速将围绕负值区域，呈现低位且不稳定的走势，并于2023年6月左右逐步达到低位。
中性情景下，假设2023年原油价格中心约为75美元/桶，螺纹钢价格中心约为3800元/吨，动力煤（Q5500）价格中心约为1350元/吨，则PPI 2023年中央预测为-1.1%。在原油价格和黑色产品坚挺的场景下，假设2023年油价中心在90美元/桶左右（比中性情况高出约15美元），则螺纹钢价格中心在4300元左右。煤炭价格中心（Q5500）预计在1500元/吨左右，预计2023年PPI中心为-0.3%。在低油价和黑色大宗商品情景下，假设2023 年原油价格中心为60 美元/桶左右（比中性情况下每桶低约15 美元/桶），假设螺纹钢价格中心为2023年煤炭价格中心在60美元/桶左右（较中性情况下约低15美元/桶），预计煤炭价格中心在3500元/吨左右，动力煤价格中心在3500元/吨左右， （Q5500）价格中枢在1200元/吨左右，2023年PPI价格中枢为-1.8%。预计2023年CPI同比增速将略低于2022年。受基数效应影响，2023年2月达到阶段最高值。尤其：
中性情景下，假设2023年猪肉价格以30元/公斤为中心，布伦特原油价格以75美元/桶为中心，则预计2023年CPI以1.6%为中心。在猪油坚挺的情况下，假设2023年猪肉价格在35元/公斤左右，纺织油价格在90美元/桶左右，预计2023年CPI在2.0%左右。在猪油、猪油双双下滑的情况下，假设2023年猪肉价格维持在28元/公斤左右，面料油价格在60美元/桶左右，则2023年CPI在1.3%左右，预计还会继续上涨。
2.3
优化防疫政策助力“内循环” 2020年以来，新型冠状病毒病（COVID-19）疫情从根本上打压了居民和企业的期待和信任。这体现在以下几点：另一方面，企业也不敢投资。消费选择行业的需求受到疫情的显着影响，其在制造业投资中的占比自2020年以来大幅下降。受Omicron变体影响，企业部门投资活动预期迅速减弱，长江管理研究生院编制的PMI生产经营活动预期指数和BCI企业投资前景指数均较去年同期有所下降。前一年。高点出现在2022年2月，双双下跌出现在2022年11月。这个月创下了今年的新低。另一方面，居民又不敢花钱。疫情防控相对严格的物理隔离措施往往会阻碍人流和物流，消费场景的缺失往往会大幅减少选择和服务的消费。同时，联系服务业、住房建筑业表现疲软，就业市场不确定性增加，居民前期储蓄增加，消费信心不足。
2023年最大的不确定性在于疫情防控优化后国内疫情的演变。即使疫情防控政策优化后，如果全国新增确诊感染者和无症状感染者数量持续增加，出于安全考虑，居民外出或地区间出行也可能会主动减少。而且随着新冠病毒发生变异，其毒力和传播性将变得更弱，从而加大2023年消费复苏的斜率：首先是线下服务。
务业消费需求能够较快释放；其次，线下服务业吸纳就业人口的能力增强，有助于居民就业及收入预期的改善；最后，近年居民部门的预防性储蓄增加，疫情好转后，前期的预防性储蓄中将有一部分会转化为消费。 讨论消费修复需要关注一些重点商品消费的变化：一是2023年汽车销售增速可能负增长。2022年前10个月，汽车类限额以上批零企业零售额同比增长0.8%，受阶段性减半征收车辆购置税等政策的推动较大。从汽车类限额以上批零企业零售额的当月同比看，2022年5月同比-16.0%，各类促销售政策出台后，2022年6月其增速跳升至13.9%，并于2022年8月到达高点15.9%，随后开始回落，2022年10月已降至3.9%。因刺激政策对汽车消费的透支，预计2023年汽车销售可能重回负增长。二是2023年地产后周期消费可能将有明显改善。限额以上消费中，2022年电器音像器材类、建筑及装潢材料类、家具类等地产后周期消费的增速靠后，同商品房延期交付密切相关。预计2023年“保交楼”将取得更具实质性的效果，期房交付后的装修需求，有望带动地产后周期消费改善。从更长周期的视角看，20大报告提出“增强消费对经济发展的基础性作用”，消费在“内循环”过程中，被寄予了承担关键引擎职能的期望。提升消费的要素包括：增加居民收入（对经济增长和稳就业提出要求）、改善收入分配（“增加低收入者收入，扩大中等收入群体”、“着力维护和促进社会公平正义”）、增强消费信心（ “健全社会保障体系”，其中包括“房住不炒”“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”）。基于这一立足点，二十大报告对经济增长目标的规划体现了更多“分配”层面的内容：总体导向是“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”；未来五年是“居民收入增长和经济增长基本同步，劳动报酬提高与劳动生产率提高基本同步”；到2035年是“人均GDP达到中等发达国家水平，中等收入群体比重明显提高”。 03 提振投资，是破局关键所在2023年中国经济有必要维持5%左右的增速目标。这主要是基于三点考虑：一是，在新一届政府的开局之年，更有必要保持GDP增速目标的连贯性；二是，5%左右的增速目标是向中国潜在经济增速靠拢的体现，在2022年低基数的基础上有望回归常态；三是，基于保市场和稳就业的压力，有必要GDP维持中高速增长。实现5%左右的增速目标，需充分发挥固定资产投资对国民经济的支撑作用，体现为促进房地产投资企稳、保持基建投资增速、争取制造业投资取得良好成绩。 3.1 房地产拖累或将趋弱 2022年对中国房地产业冲击最大的是，7月出现了事件性冲击。其根源在于，融资政策收紧后，2021年三季度开发商到位资金同比转负，影响了商品房的施工和交付，期房购买者迟迟不能拿到商品房，问题最终爆发。近年商品房期房销售面积占比超过八成，期房不能如期交付，也抑制了居民购房意愿。央行城镇储户问卷调查显示，2022年三季度预计未来3个月增加购房支出的居民比例处于近年低位。 为推动房地产行业平稳健康发展，2022年7月以来，在房地产销售端出台了一系列政策：1、2022年8月LPR报价利率非对称下调，5年期LPR利率下调15bp；2、2022年9月29日中国人民银行、银保监会阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限；3、2022年9月30日中国人民银行下调首套个人住房公积金贷款利率15bp；4、2022年9月30日财政部、国家税务总局联合发布公告，宣布2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在1年内买新房的购房者，予以个人所得税的退税优惠；5、2022年11月人民银行、银保监会联合发布的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》中，第二条明确指出支持个人住房贷款合理需求；6、多个城市在首付比例、首套房认定标准、购房门槛、限售要求、公积金贷款上限等方面松绑，如目前至少有30余个城市首套房的首付比例降至两成。2022年3季度个人住房贷款加权平均利率降至4.34%，较2022年4季度下降了129个bp，处于2008年公布数据以来的最低水平。但对比历次房地产调控周期，本次稳地产过程中，销售对房贷利率的敏感性下降，房地产销售趋势性好转可能还需时日。多因素抑制本轮房地产促销售政策的效果：一是，居民资产负债表恶化，2022年一季度以还本付息额/可支配收入衡量的家庭部门偿债比率，中国家庭部门为15.7%，高于主要发达国家；二是，经济和就业不确定性较高，高债务压力下，居民部门预防性储蓄上升；三是，2016年商品房销售开始透支，我们测算2016年-2021年住宅实际销售面积，高于刚需和改善性需求共计16.3亿平方米；四是，房地产事件性冲击后，居民对期房可如期交付的信心下降。 加快推动“保交楼”，是促进房地产行业形成良性循环的最关键一步。2022年8-10月，在房企融资端也出台了一系列政策：1、2022年8月，政策性银行设立2000亿元保交楼专项借款，央行重启PSL或与此有关；2、2022年8月，郑州、南宁等地陆续设立房地产纾困基金；3、2022年9月，中债信用增进公司为头部民营房企发债提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保支持；4、2022年10月，证监会允许自身及控股子公司涉房的企业中，最近一年房地产业务收入、利润占企业当期相应指标的比例不超过10%的企业可在A股市场融资，参股子公司涉房但最近一年房地产业务产生的投资收益占企业当期利润比例不超过10%的企业也可在A股市场融资；5、2022年10月，中国人民银行、外汇局将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25，民营房企的外债上限有望提高25%。相关政策取得了一定效果，2022年10月房地产相关指标的同比多数走弱，但出现了两个积极信号：第一，本年购置土地面积和新开工面积这两个领先指标的当月同比，跌幅出现收窄；第二，房地产开发资金来源同比继续回落，但国内贷款和自筹资金这两个反映外部融资能力的指标当月同比均回升。 我们认为，尽管2023年房地产销售可能难以明显好转，但房地产投资对经济的拖累预计有望逐步趋弱：一方面，2022年11月房地产融资政策进一步松绑，且相比于前期的政策更加务实，民营房企相对更为受益，它们的融资难有望逐步好转。和央企、国企的开发商相比，民企开发商销售回款和外部融资的能力都更羸弱。TOP50房企中，2022年11月央企和国企的开发商销售均已明显改善，但民企开发商的销售额同比降幅仍达四成。而外源性融资方面，2022年7月事件性冲击后，民企开发商融资成本大幅上升，民营房企债券信用利差升至高位，而国企开发商的信用利差基本稳定。 围绕房企融资松绑，2022年11月出台了一系列政策，“三箭齐发”有望缓解民营房企的融资困境： 一是，民营企业债券融资支持工具（第二支箭）延期并扩容，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。民营房企是重点支持方向，在“第二支箭”框架下龙湖集团、美的置业和金辉集团，作为扩容后的首批增信民营房企，合计已完成融资47亿元。二是，据媒体报道，人民银行将推出2000亿元“保交楼”贷款支持计划。2022年11月21日，人民银行行长在金融街论坛年会上指出“研究设立鼓励商业银行支持‘保交楼’结构性政策工具”。财新等媒体报道称，在同日召开的全国性商业银行信贷工作座谈会上，人民银行副行长介绍称“在前期推出的‘保交楼’专项借款的基础上，人民银行将面向6家商业银行推出2000亿元‘保交楼’贷款支持计划，为商业银行提供零成本资金”。三是，“十六条”正式发布，在房地产产业链多个环节松绑融资。2022年11月23日，中国人民银行、银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，涉及开发贷、信托贷款、并购贷、保交楼、房企纾困、贷款展期、建筑企业贷款、租赁融资、个人房贷和征信等房地产上下游多方面的融资。此外，该文件第一条明确指出“对国有、民营等各类房地产企业一视同仁”。四是，三部委联合发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，放松预售资金监管。五是，证监会在股权融资方面调整优化5项措施支持房地产市场平稳健康发展，具体包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资、调整完善房地产企业境外上市政策、进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用和积极发挥私募股权基金作用。商业银行是改善房企流动性、推动保交楼的最主要资金提供方，在政策引导和推动下，11月23日-25日，3天时间六大国有银行共向17家房企提供授信超万亿元。11月密集出台务实的房企融资政策，至少有两个积极信号：第一，在地方政府主导保交楼的同时，金融体系配合，可缓解地方政府自身财力不足的问题，这对于保交楼和推动行业形成良性循环至关重要。第二，在“保交楼”的同时，会赋予“保房企”更高权重。前期对房地产纾困策略的主流理解是“保市场不保主体”、“保行业不保主体”，这和开发商“要生存”的目标可能冲突，“躺平”而不是积极配合“保交楼”，对部分民企开发商来说可能是更好的应对之策。“十六条”要求“对国有、民营等各类房地产企业一视同仁”，商业银行向民营房企提供授信，在改善民营房企预期同时，也能更好推进保交楼。另一方面，根据领先指标判断，新开工面积同比短期或将触底，而竣工面积同比大概率将加速。100大中城市土地成交面积（12MA，即12个月移动平均）同比领先新开工面积（12MA）同比约半年，根据领先性判断，新开工面积同比短期或将触底。新开工面积（12MA）领先竣工面积（12MA）同比三年左右，2021年三季度到今年三季度，应竣工但实际未竣工的商品房面积持续累积。“保交楼”推动下，2022年10月竣工面积（12MA）同比见底回升，预计后续将进一步加速。存量项目施工面积占年施工面积的75%-80%，“保交楼”将对房地产投资产生积极影响。 展望2023年，房地产新发展模式可能得到进一步部署、落实。2021年12月召开的中央经济工作会议，首次针对房地产提出“探索新的发展模式”。何为房地产新的发展模式还没有明确定论，不过我们认为发展租赁住房是其中应有之义。从20大报告看，房地产未来将更突出保障属性，要“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。郑州房地产纾困模式值得借鉴，这有助于保交楼和房地产市场尽快形成良性循环。据财新等媒体报道，2022年7月下旬郑州市政府相关部门组织8家房企举行在郑项目情况汇报会。会议明确了四种纾困模式：一是，“棚改统贷统还”模式，由政府平台公司接收，后期政府主导；二是，资产大于负债的项目，可选择“收并购”模式，由政府组织央国企、金融机构对接，解决企业现金流问题；三是，资不抵债的项目，可采用“破产重组”模式，由政府组织破产重组，以保证项目交付；四是，销售不畅、建设资金困难的，可选择“保障性租赁住房”模式，由政府组织专项建设贷款。其中第一、第三和第四种模式，政府及其部门都参与了问题项目的后续建设工作，并提供具有公共品属性的房子，符合房地产业新发展模式的转型方向。 3.2 基建投资仍需挑大梁基建是2022年托底经济的最重要力量，且三季度基建实物工作量已加快形成。2022年前10个月全口径基建投资同比增长11.4%，在各终端需求中提升幅度最大。此外，2022年三季度基建实物工作量加快形成，体现在两点：第一，2022年三季度建筑业GDP同比7.8%，在主要行业中位列第二，而房地产业GDP同比-4.2%，在主要行业中最低，两者的增速差创2009年二季度以来的最大值；第二，高频的石油沥青装置开工率2022年三季度已恢复至2021年同期水平，而三季度水泥磨机运转率和往年同期比有较大差距。基建实物工作量形成，而地产施工低迷，是两个高频指标同比分化的原因。 从资金来源看，2022年公共财政和市场化融资对基建的支持力度均有限。公共财政方面，2022年前10个月公共财政支出投向中，和基建相关的节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输这四个分项合计占比22.3%，是2009年以来同期的最低值。这可能是基建项目资本金不足，进而制约配套融资和实物工作量形成的重要原因。与此同时，隐性债务监管未放松和金融机构市场化考核加强，也制约了市场化融资对基建的支持：一是2022年上半年，本外币基础设施中长期贷款同比少增3419亿，政策推动下2022年三季度有所好转，但2022年前三季度仍累计同比少增2353亿；二是2022年前三季度城投债净融资同比少增6230亿。 专项债和政策性银行助力2022年基建投资高增长。专项债为基建投资贡献主要增量资金：一是2022年新增专项债发行较快，上半年发行进度达93.3%；二是对比来看，2022年专项债资金沉淀现象明显好转；三是从专项债投向看，基建相关的占比近七成。此外，还使用了5000亿以上专项债结存限额，2022年四季度发行和投放完毕。此外，广义财政通过政策性银行发力基建：一是分两批次设立政策性开发性金融工具，额度6000亿元以上，实际已投放7399亿，意在补充资本金；二是5月末调增政策性银行信贷额度8000亿。此外，还引导商业银行加大对基建的信贷支持。 2023年基建投资仍有必要保持较高增速，但财政“两本账”对基建的增量支持预计将有限：一是2023年公共财政支出继续面临刚性支出的挤压，投向基建的增量资金有限；二是考虑到2022年使用了2021年末未使用的1.2万亿专项债资金、5000亿专项债结存限额，2023年专项债投向基建的规模大概率将同比少增。广义财政工具仍需继续发力。一方面，2022年政策性开发性金融工具已为基建项目补充资本金7399多亿，投向以传统基建为主，撬动总投资比例在10倍左右。交通、水利等重大项目施工周期在3年左右，资本金不足问题缓解后，2023年需解决配套融资问题。由于隐性债务监管未放松、商业类金融机构市场化考核，预计2023年商业类金融机构对基建配套融资的意愿仍将低迷，需要政策性开发性金融机构加大基建类信贷投放。另一方面，公共财政对基建的支持力度不足，意味着2023年的部分新开工项目，或继续需通过政策性开发性金融工具补充资本金。在项目来源方面，预计2023年构建现代化基础设施体系将取得新进展，有助于缓解近年基建项目储备不足的问题。2022年4月26日中央财经委员会第十一次会议，研究全面加强基础设施建设问题，构建现代化基础设施体系。从其战略重点谋划的方向看，和十四五规划一脉相承。20大报告中，也明确指出“优化基础设施布局、结构、功能和系统集成，构建现代化基础设施体系”。 3.3 制造业投资激发新动能 2022年以来，多重因素扰动下制造业生产增速放缓，投资增速却维持在较高位置。从结构上看： 一是，出口需求偏强，依然是制造业投资最重要的支撑。出口依赖度较高的部分中游制造（电气机械、仪器仪表、通用设备、金属制品等）及可选消费行业（皮革制鞋、纺织服装、家具制造、文体娱乐用品等）投资贡献率提升。但前期强势的计算机、通信和其他电子设备，专用设备和医药制造业出口交货值下滑，对投资的拖累已经显现。二是，国内消费需求在一定程度上支撑着汽车制造及部分必选消费行业的投资。2022年1-10月，汽车制造业、酒饮茶制造和食品制造业的投资贡献率分别较2021年提升13.0、2.1和0.3个百分点。不过，建筑产业链相关行业对制造业投资的贡献率下滑。尽管基建投资积极发力对冲，但对多数原材料行业需求提振的效果，尚未弥补地产投资下滑的缺口。2022年1-10月，非金属矿物、黑色加工、石油煤炭加工三个代表性行业对制造业投资的贡献率较2021年显著下滑18.5个百分点至7.0%。从政策支持看，2022年，财政、货币及其他金融政策共同发力，拓宽企业融资渠道，呵护企业现金流。 一是，财政留抵退税、缓缴税费等政策的支持。据国家税务总局数据，今年1月1日至11月10日，增值税留抵退税累计已退还23097亿元，其中制造业退税6176亿元；制造业中小微企业累计办理缓缴税费5256亿元。假设制造业相关企业将其中的3000亿元用以投资，估算对2022年制造业投资增速的拉动达1.2个百分点。二是，货币政策积极支持制造业企业融资贷款。科技创新再贷款、碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用等结构性货币政策对制造业企业融资构成支撑。截至2022年9月末，制造业中长期贷款余额8.75万亿元，同比增长30.8%；前三季度增量约2.1万亿，较2021年同期多增0.7万亿。假设制造业中长期贷款中的90%投向于固定资产投资项目，估算对2022年制造业投资增速的拉动达2.5个百分点。三是，股票、债券直接融资相关支持。2022年1-10月，制造业上市公司股权融资约8077亿元，同比多增近750亿元；制造业企业债券净融资近700亿元，同比多增近2000亿元。预计制造业企业股权、债券融资同比多增3000亿元，估算对2022年制造业投资增速的拉动达1.2个百分点。展望2023年，制造业投资面临出口回落、库存高位、产能利用率领先下行的不利变化。 一是，出口回落，将对制造业多个子行业，尤其是高资本支出行业的需求冲击较大。出口对中游制造和具备劳动密集型特征的下游消费行业需求拉动较强。二是，企业“去库存”压力仍存，一定程度上挤压企业的现金流、抑制投资意愿。截至2022年10月，规模以上工业企业产成品存货占总资产的比例处2015年供给侧改革以来的偏高位置。三是，领先制造业投资新扩建需求一年左右的产能利用率走弱，或抑制2023年上半年的制造业投资需求。工业企业产能利用率于2021年二季度出现见顶迹象。企业前期资本开支逐步建成投产，且2022年疫情再度冲击需求，二者叠加影响下，2022年上半年制造业的产能利用率再下台阶。不过，制造业投资仍有结构性新动能，稳定2023年制造业投资需寻求并扩大支撑因素。 一是，制造业技术改造和新动能行业具备投资潜力，尤其是绿色低碳、智能制造、自主可控及汽车产业链等。技改投资已成为制造业投资的重要组成部分。据国家统计局数据解读，2022年1-10月，制造业技改投资同比增长10.4%，占全部制造业投资的比重为40.9%。二是，释放可选消费及线下服务业相关制造行业延后的投资需求。外需回落的背景下，有必要加快“内循环”，如果疫情形势好转或防疫政策进一步优化，并推动可选消费及线下服务业恢复，将有助于释放相关制造行业延后的投资需求。三是，财政、货币及产业政策“续力”支持。我们测算，2022年政策支持对制造业投资的拉动在5个百分点左右。党的二十大提出“推进新型工业化，加快建设制造强国”，十四五规划也明确要求“保持制造业占比基本稳定”，2023年进一步的货币财政支持力度可期。往后看，中国建设“制造强国”有着优异的产业链基础，在外部环境变化下又具备迫切的现实需要。 一方面，中国是名副其实的制造业大国，建设“制造强国”拥有优异的产业链基础。以2018年数据计算，中国制造业产出达到4000亿美元，是全球第二大制造业产出国美国的1.74倍，整个亚洲产业链贡献全球52%的制造业产出，而中国在其中处于绝对核心地位。另一方面，外部对我国产业链核心科技的打压随时可能升级，中国必须尽快增强产业链自主可控能力。2020年中国GDP在全球的占比达到17.4%，进一步接近于美国的24.7%，中国作为世界第二大经济体对第一大经济体的赶超愈发临进，已与1994年日本的情况相似。正如二十大报告所指出的，当前已进入“国际力量对比深刻调整”的关键时期，中美间的战略竞争关系已然确立。二十大报告专章强调，“健全新型举国体制，强化国家战略科技力量” ，专章阐述“推进国家安全体系和能力现代化，坚决维护国家安全和社会稳定”，且全文91次提及“安全”。结合二十大报告“制造强国”精神，制造业投资的中长期增长动能的来源可以概括为一“升”一“补”一“抢”。具体地： 一是制造升级，存量的高端化、智能化、绿色化升级。实施产业基础再造工程和重大技术装备攻关工程，支持专精特新企业发展，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展。二是补短板，补足供应链安全、卡脖子领域短板。巩固优势产业领先地位，在关系安全发展的领域加快补齐短板，提升战略性资源供应保障能力。三是强科技，抢占战略性新兴产业高地。推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎。加快发展物联网，建设高效顺畅的流通体系，降低物流成本。加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。 04 2023年财政和货币政策看点 4.1 2023年财政政策在未发生疫情等超预期外生冲击的情况下，2023年财政收入压力或将小于2022年：第一，留抵退税对公共财政收入的拖累预计将减弱。留抵退税冲减公共财政收入，2022年4月-8月已办理新增留抵退税1.78万亿，超过原计划的1.64万亿。由于2022年新增的留抵退税中，包括2019年4月以前的存量留抵税额，以及2019年4月以来除先进制造业外的其它行业40%的未退增量留抵税额，在2022年完成相关部分的退税后，2023年增量留抵退税额大概率将低于2022年的。第二，土地和房地产相关税收的跌幅有望收窄。2022年前10个月，房产税、契税、城镇土地使用税、耕地占用税、土地增值税这五个和土地、房地产相关税收的收入，合计同比下降8.4%，其中主要由契税和土地增值税这两个交易环节的税种在拖累。政策推动下2023年土地和房地产市场有望企稳，预计相关税收的同比降幅收窄甚至转正。 第三，非税收入有望延续高增。2022年前10个月，非税收入同比增长23.2%，拉动公共财政收入同比增长3.2个百分点。2022年前10个月非税收入占公共财政收入的比例为17.8%，创2007年公布数据以来的同期新高。2022年非税收入同比高增，和财政收支压力下，地方政府多渠道盘活存量资产有关。根据《国务院关于2021年度国有资产管理情况的综合报告》，2021年年末全国行政事业性国有资产总额54.4万亿元、负债总额11.5万亿元、净资产42.9万亿元，其中地方行政性事业单位的资产总额、负债总额和净资产分别为48.5万亿、9.9万亿和38.6万亿。2022年11月财政部印发《关于盘活行政事业单位国有资产的指导意见》，指出为落实政府过紧日子要求，建立健全资产盘活工作机制，通过自用、共享、调剂、出租、处置等多种方式提升资产盘活利用效率。受政策推动，2023年非税收入或将延续高增。 预计2023年公共财政+政府性基金这两本账的广义赤字规模或将高于2022年。公共财政赤字率方面，2023年赤字率或设定在3%左右。2023年GDP实现5%左右的增长目标存在一定难度，需财政继续发力。而疫情走势等不确定因素较多，公共财政也或预留一定的逆周期调节空间。使用3%左右的公共财政赤字率测算，2023年公共财政赤字约为3.9万亿，较2022年增加5200亿。新增专项债额度方面，部分省市公布的、已提前下发的2023年新增专项债额度较2022年明显增长，不过考虑到这可能是让地方政府更充分地储备项目、专项债余额已高达20.3万亿令部分地区可能濒临“财政重组”、和专项债相比政策性开发性金融工具使用更为灵活等原因，我们认为2023年新增专项债的额度或持平于近两年的3.65万亿。 我们认为，2023年积极财政的着力点，可能从新增减税退税降费，转向支出端发力。近年已大规模实施减税退税降费，预计2022年将超过2.8万亿，缓解了纳税主体的现金流压力。但从撬动经济的角度看，近年中国税收弹性已较快回落，相关政策的作用已明显递减。减税降费以及新增退税等政策，有效的前提是企业有订单、有现金流、可盈利，而2023年终端需求面临较大的放缓压力，财政支出端发力对经济的拉动作用或更明显。 尽管2023年财政减收压力趋弱、广义赤字可能进一步扩张，但2023年财政工作仍面临挑战：一是疫情对经济的扰动仍面临不确定性。梳理各省级财政厅公布的数据，2022年上半年剔除留抵退税影响后的各省市自治区一般公共预算收入同比，吉林、天津和上海等靠后，疫情是最重要的影响因素。尽管目前国内防疫政策已明显优化，但实际执行层面仍有待进一步完善的地方，加之若疫情持续多点散发，企业和居民出于对疫情的担忧可能主动减少经济活动，疫情对财政收入的影响仍面临不确定性。 二是稳就业和社保等民生性支出需求上升。2020年外贸相关的就业人口达1.8亿，2022年10月中国出口已同比负增，2023年稳就业压力或进一步加大，稳就业和社保等刚性支出或继续挤压公共财政对基建的支持。三是2023年可用于调节预算的资金规模可能锐减。一方面，我们测算发现经2021年的财政“修养生息”，2021年末财政“余粮”提高至1.4万亿，但预计2022年因财政收支压力加大，年末财政“余粮”可能降至5000亿以下，可用于平衡2023年预算的中央预算稳定调节基金和地方结余资金大幅低于2022年（预算报告显示2022年计划动用“余粮”约1.2万亿）。另一方面，2022年特定国有金融机构和专营机构上缴利润16500亿元是一次性的。 4.2 2023年货币政策2023年，海外加息外溢效应减弱、国内结构性通胀压力趋缓，有助于中国货币政策宽松空间的打开。同时，货币政策有必要维持宽松的流动性环境，进一步支持“稳信用”。一方面，货币政策助力稳增长、稳就业的诉求依然较强。尽管中国经济已经走出2022年二季度的“至暗时刻”，但三季度的GDP增速仍运行于潜在增速以下。另一方面，货币政策有必要加码刺激内需，以对冲外需下行压力。外需环境越发严峻，2022年10月以美元计价的中国出口增速已经转负，意味着经济复苏的过程可能更为曲折，修复的斜率可能偏弱。 中长期看，货币政策宽松的大方向将得以延续。2022年10月28日，人民银行行长易纲在十三届全国人大常务委员会第三十七次会议上做《国务院关于金融工作情况的报告》，对下一步工作的考虑，围绕稳健货币政策、金融监管、进一步加大金融支持实体经济力度、金融改革开放、化解金融风险五大目标展开。其中，“稳健货币政策”明确围绕对实体经济加大支持力度，包括保持流动性合理充裕，加大信贷支持力度；进一步降低实际贷款利率；通过结构性工具突出对重点领域的支持。 1、“量”的宽松：合理充裕的流动性环境 从货币供给的角度出发，补充流动性缺口存在投放基础货币和提升货币乘数（可通过降准实现）两个途径。2022年以来，基础货币投放在补充流动性缺口方面发挥了更大的作用。10月末基础货币同比增5.7%，而2021年末为-0.3%。央行前三季度上缴结存利润1.13万亿、结构性再贷款工具的使用，均形成基础货币的投放。这对降准形成了一定替代作用，2022年的全面降准幅度仅50bp，是2018年以来最低的。如果央行无新增大规模上缴利润，考虑到再贷款再贴现扩张需要一个过程，且外需走弱下外汇占款有回落压力，要保持大致平稳的M2增长，预计2023年存款准备金率或有0.5-1个百分点的下调空间。不过，中长期看，我国存款准备金率调降空间已经收窄。当前我国金融机构加权平均存款准备金率为7.8%，正逼近5%的“隐形下限”（主要考虑我国的经济发展阶段、最优资源配置和金融机构自身稳健经营问题）。2022年4月、11月，央行两次全面降准仅25bp，较此前的50bp的步长缩窄，或正是出于对存款准备金率工具中长期空间的考虑。 2、“价”的支持：继续降低社会融资成本 从“价”的角度看，将货币政策进一步“降成本”措施的优先级由高到低的排序，依次为：首先是改革，尤其是存款利率市场化改革，疏通“堵点”，推动贷款利率较MLF政策利率更大幅度下行。预计2023年改革红利的进一步释放，将有助于贷款利率下行10-15bp。央行2019年以来持续推动LPR改革完善，当前绝大部分贷款已参考LPR定价，贷款利率市场化改革红利效能释放最快的时候已经过去。不过，后续存款利率可能跟随国债利率和1年期LPR，趋于常态化调整。参考金投网数据，多家银行定期存款利率较人民币存款基准利率仍高出30-60bp，是后续存款利率市场化改革的潜在空间。而后是让利，促进银行净息差稳中有降。缓解商业银行的资本约束，将有助于巩固银行让利成效。预计2023年通过银行让利推动增量贷款利率下行的空间较为有限，可能在5-10bp左右。一是，银行息差水平已经较低：2022年上半年银行净息差同比下行12bp至2010年以来低点，三季度息差环比持平；二是，银行经营压力将进一步凸显，因2023年初将面临大量存量房地产及浮动利率贷款重定价；三是，合理的净息差有助于商业银行长期稳健经营，提升服务实体经济和防范化解金融风险能力。再后是降准，除补充流动性缺口外，降准通过置换MLF也可降低商业银行负债成本。我们估算，存款准备金率每调降1个百分点，约可引导商业银行LPR报价下行5bp。不过，如前所述，当前存款准备金率水平已解决于“5%”的隐形下限，央行的降准操作更趋谨慎。最后是降息，因“牵一发而动全身”，需考虑内外约束，在前述措施充分发力的基础上相机抉择。展望2023年，预计中国CPI增速将在一季度迈过阶段性高点，二季度前后海内外经济“增长差”逐步逆转、国际资本流动形势趋缓，国内货币政策空间逐步打开。届时，如经济恢复仍不及预期，央行或适度调降MLF政策利率，加大对实体经济的支持力度。 3、结构性工具：有进有退、尚待优化 2022年结构性再贷款工具投放进度偏慢。2021年四季度至今，央行共创设碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、设备更新改造专项再贷款等6项结构性再贷款工具，合计额度达1.64万亿。但2022年前三季度累计使用3954亿元，投放的进展不及预期。央行在《区域金融运行报告（2022）》中指出碳减排工具投放面临的困难在于：一是，目前针对碳减排贷款的财政贴息、奖励等配套政策措施不足，财政货币政策的协同支持力度有待提高。二是，碳核算、环境信息披露等工作专业性较强，增加了银行人力、管理、系统开发、购买第三方服务等成本，且银行基层绿色领域人才不足，对一线信贷人员的专业能力提出挑战。三是，碳信息共享机制有待健全，因其分散于发展改革、生态环境、统计等多个部门，信息孤岛下金融机构获取碳信息存在一定困难。 结构性再贷款工具部分为阶段性的支持，未来将“有进有退”。结构性再贷款工具大量推出之际，银行业金融机构对此也有一定诟病。原因在于，结构性工具的使用虽有助于“精准滴灌”，但其大规模的推出，对银行贷款结构和资金成本的影响增强，反而可能在一定程度上“扭曲”信贷资源的配置，降低金融支持实体经济发展的效率。在此背景下，2022年二季度货币政策执行报告首次指出，结构性工具将“聚焦重点、合理适度、有进有退”。央行随后公布结构性货币政策工具情况介绍，又进一步区分了长期和阶段性的结构性再贷款工具。展望2023年，结合各类工具的支持方向及使用情况，我们预计交通物流专项再贷款为代表的阶段性工具可能逐步退出，而符合中长期方向的碳减排支持工具额度余量较高、科技创新再贷款工具尚未到期，或进一步延期、优化支持和使用方向。 4、2023年社会融资规模展望 预计2023年新增社融约36万亿，年末增速约10.3%（基本持平于2022年末的预测值）。主要基于以下考虑： 表内信贷：1）短期贷款及票据2023年投放7.6万亿元，基本持平于2022年。货币政策维持宽松态势，助力短端信贷投放。2）企业中长期贷款2023年投放11.2万亿元，预计比2022年多增1万亿元。预计2023年制造业中长期贷款投放潜力进一步释放，基建项目配套贷款持续支撑，而房地产企业开发贷款的拖累趋弱。3）居民中长期贷款2023年投放3.8万亿元，预计比2022年多增7000亿元。预计2023年房地产政策逐渐见效将助力销售弱势企稳、防疫政策优化将助力居民信心恢复，居民中长期贷款需求增加、提前偿还情况减少。4）外币贷款2023年减少2000亿元，预计比2022年少减2000亿元。随着中美基本面态势逆转、货币政策由分化走向收敛，人民币汇率有望企稳，但外需下行对出口及外币贷款需求仍有拖累。贷款核销：预计2023年贷款核销规模升至1.5万亿元。2020年因疫情影响，银行计提贷款核销达1.2万亿元，而2018、2019和2021年的增量都在1万亿左右元。近一年（2021年四季度至2022年三季度）贷款核销规模约1.16万亿元，接近于2020年的计提力度。2023年外需偏弱、经济弱复苏环境下，金融行业仍需加力支持实体经济。政府债：预计2023年政府债净融资7.5万亿元，持平于2022年。1）公共财政方面，预计2023年赤字率设定在3%左右，对应公共财政赤字约3.9万亿元，较2022年增加5200亿。2）地方政府专项债方面，尽管2023年基建稳增长对专项债仍有较高诉求，不过因专项债余额已高达20.4万亿元，2023年新增专项债额度或持平于近两年的3.65万亿元。企业直接融资：预计2023年非金融企业境内股权融资、债券融资合计规模为4.8万亿元，较2022年多增5000亿元。畅通民营企业股权及债券融资渠道，稳步推行注册制，将有助于企业直接融资规模提升。表外非标：预计2023年信托贷款、未贴现票据、委托贷款分别减少4000亿元、减少1000亿元、增加2000亿元，三者分别较2022年少减3000亿元、基本持平、少增2000亿元。预计2023年金融监管趋松态势延续，融资类信托压降趋缓，但无新增政策性开发性金融工具额度。从保持社会融资规模与名义GDP增速基本匹配的角度出发，预计2023年GDP平减指数较2022年降低2-3个百分点（从3%降至0-1%），2023年实际GDP增速较2022年提升2个百分点左右（从3.3%到5%左右），因而2023年的名义GDP可能略低于2022年，货币政策仍需加力支持实体经济，以实现社融增速的“稳”。 5、2023年人民币汇率展望 2022年人民币汇率贬值的原因在于：1）美元指数创20年新高，对人民币汇率形成较强牵扯。2）中美货币政策分化加深。在美联储强力紧货币的背景下，中国央行坚持“以我为主”于4月降准、8月降息，成为人民币两轮快速贬值的催化剂。3）在疫情反复、地产低迷的影响下，中国经济下行压力较大，进一步影响外资流入。4）外需走弱拖累下，中国出口增速自8月起出现拐点，跨境资本流入形势面临由强转弱。 相比于人民币汇率的点位本身来说，中国的跨境资本流动形势更为关键。2023年我国跨境资本流动存在中美利差倒挂引致的即时压力，以及外需走弱的中期压力。2022年以来，国际收支已从2021年的大额顺差向均衡水平回归，国际收支的拖累因素主要在于金融账户，特别是其中的“证券投资”项目。而中美利差倒挂对于“证券投资”项目转为逆差形成了重要拖累，这一因素的缓解需要以美联储停止加息、转为降息为前提。同时，2023年由于出口形势转弱，国际收支的有利因素——经常项目高顺差，将面临不确定性。 2023年美元指数波动中枢有望下移至100左右，即较2022年9-11月均值水平回落10%左右；节奏上，或于二季度前后迎来较为明显的调整。 视角一：美国经济周期。“强美元”通常离不开美国经济基本面的强劲。2022年美国经济严格而言仍处于“过热”阶段（GDP同比较高、失业率极低、通胀率走高），为美元汇率提供了坚实基础；展望2023年，美国经济进一步下行（GDP同比下滑甚至转负、失业率反弹、通胀率回落），对美元指数的支撑或减弱。1970年以来的数据显示，在过去所有6轮美国失业率从底部（6%以下）触底反弹的过程中，美元指数通常走弱或维持震荡走势，都未出现明显走强。视角二：经济相对表现。货币定价反映经济（以及与之相关的货币政策）的相对表现。但美元汇率的特殊之处在于，当全球经济风险较高时，美元因体现避险属性而走强，相对定价逻辑暂时被弱化。正如2022年美国经济并非明显好于全球经济，只不过地缘局势、能源危机、金融市场波动等，不断激发市场避险情绪，助推美元升值。展望2023年，美国经济增速仍将明显落后于全球（IMF最新预测美国与全球经济增速差为-1.7%），以中国为代表的非美经济复苏、加上全球货币紧缩放缓，全球避险情绪有望退潮，美元汇率获得的支撑可能减弱。视角三：美元流动性。2023年，随着美联储放缓紧缩，美元流动性不再边际趋紧，“美元荒”问题有望得以改善。截至2022年10月，美国广义货币供给（M2）同比增速仅1.3%，预计2023年这一增速将逐步回升至新冠疫情前水平的4-7%左右。鉴于美债在全球的高流通性，美债利率的变化是美元流动性的“晴雨表”。金融危机以来，10年美债利率对美元指数的领先性较为明显：美债利率见顶后，美元指数通常在1-3个月内见顶。当前这一规律仍然存在：2022年10月下旬以来，10年美债利率触及4.3%的顶部后开始回落，美元指数也于11月上旬由113左右的高位开始回落。展望2023年，鉴于美国衰退压力上升，美联储或于二季度停止加息，且不排除减缓缩表的可能，继而美元指数有望于二季度前后迎来较为明显的调整。 汇率的本质决定因素还是两国经济前景的相对变化，中国经济行稳致远是人民币汇率稳定的最根本保障。2023年预计中国货币政策仍将“以我为主”，助力经济回暖，而把“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的任务主要交给宏观审慎工具。2022年9月5日，央行宣布下调外汇存款准备金率2个百分点；9月26日，将外汇风险准备金率上调至20%；10月25日，调节全口径跨境融资宏观审慎调节参数从1上调回1.25。除前述工具外，央行还可能以调节境内企业境外放款宏观审慎调节系数（例如从0.5下调回0.3）抑制人民币贬值。2023年随着美元指数有望在二季度前后进一步回落，届时人民币贬值压力或趋缓解。而如果出口韧性好于预期，或国内“稳增长”政策力度较强，人民币汇率有望重回升值通道。【2023年经济会不会好转，2023年中国经济总量】相关文章：